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CAPITOLO 10

EFFICIENZA DEBOLE DEL MERCATO ITALIANO

10.3.1     Metodi di verifica alternativi

     Gli studi sull'efficienza del mercato e sull'utilità dell'analisi tecnica si sono dunque riferiti anche per il mercato italiano, come tradizionalmente è avvenuto per il mercato americano, sulla verifica della profittabilità di una determinata trading rule o sui riscontri derivanti dall'analisi delle proprietà statistiche della serie di prezzo.

     Al contrario uno studio 1 del mercato italiano per l'inizio degli anni '90 propone un approccio diverso per l'effettiva verifica dell'efficienza debole del mercato; tale ricerca riceve l'impulso dalla constatazione che il consueto schema d'indagine (confronto del rendimento connesso ad una politica statica d'investimento con quello ottenibile utilizzando al meglio le informazioni contenute nei prezzi passati) non considera adeguatamente un altro aspetto molto rilevante, soprattutto in mercati relativamente sottili: la strategia passiva trae vantaggio, pur nella sua effettiva staticità, da quelle dinamiche di mercato messe in atto da operatori che si affidano alle risultanze di analisi più dettagliate, quali appunto quella tecnica.

     Il confronto tra le due politiche d'investimento può essere falsato cioè dal ruolo di distributori d'informazione 2 che viene assunto dagli operatori tecnici attraverso il loro effettivo agire.

     In altre parole le classiche verifiche empiriche dell'efficienza debole possono avere un valore solo se gli utilizzatori delle informazioni hanno un ruolo marginale nel mercato: tanto più numerosi e determinati sono gli operatori che manifestano fiducia in questi indicatori di carattere tecnico, tanto meno efficiente appare il mercato.

     A partire da queste considerazioni Zambruno esamina l'andamento del volume delle contrattazioni conseguente all'evidenziarsi di un certo segnale tecnico.
Un eventuale aumento di attività può essere interpretato come indicativo del fatto che il manifestarsi del segnale appare inatteso agli operatori, i quali appunto reagiscono con un più elevato volume d'affari; in un mercato efficiente la presenza del segnale dovrebbe già essere stata scontata in anticipo e le contrattazioni non dovrebbero discostarsi significativamente dalla dimensione media.

     La verifica di questa ipotesi è stata effettuata con prezzi e volumi giornalieri di alcuni titoli azionari quotati alla borsa di Milano, nel periodo 02/01/1989-31/12/1991; i titoli prescelti sono sia azioni ad ampio flottante (Generali, Montedison e Fiat priv.) che azioni con spiccate caratteristiche speculative (Alenia e Burgo).
Gli indicatori tecnici utilizzati sono i più comuni e diffusi, in accordo con le precedenti considerazioni, sia come tipologia che come valore dei parametri: media mobile a 20 giorni ed indicatore di forza relativa (RSI) a 14 giorni con bande 30% e 70%.

     I risultati sono prevalentemente per l'efficienza del mercato italiano limitatamente ai titoli ed al periodo considerati, non notandosi, tranne che in due casi 3, differenze significative dal punto di vista statistico tra volume di scambi medio e volume di scambi nel giorno di comparsa del segnale.
Lo stesso autore rileva però che si è osservato un notevole incremento di volume non nel giorno del segnale, bensì successivamente a distanza di uno o due giorni; questo fatto può essere interpretato sia come un ritardo nelle reazioni degli operatori, sia come un'attesa di conferma al segnale tecnico prima di procedere all'effettuazione di grosse transazioni speculative.
Questo riscontro non è stato peraltro adeguatamente supportato statisticamente nella ricerca e pertanto può solo costituire un punto interrogativo nelle conclusioni sull'efficienza raggiunte.

     Un altro punto debole di questo studio può essere inoltre ravvisato nella particolare natura degli strumenti di analisi tecnica; sebbene i principi ispiratori generali siano sufficientemente consolidati, la loro applicazione è soggetta ad un costante sforzo di ricerca volto a migliorarne le prestazioni, con il contemporaneo sviluppo di nuovi indicatori e parametri adattati a specifiche esigenze.
Pertanto l'utilizzo da parte degli operatori degli strumenti di analisi tecnica, che pure possono ricondursi a tipologie standardizzate e diffuse, non è adeguatamente rappresentato prendendo in considerazione due indicatori con parametri fissi.

     Collateralmente all'analisi svolta sui volumi, in questa ricerca è stata effettuata anche un'analisi dei prezzi, volta a valutare se i suggerimenti derivanti dagli indicatori tecnici esaminati siano risultati conformi all'andamento di mercato; in altre parole si è verificato se il segnale di acquisto originato sui dati disponibili al tempo t-1 abbia corrisposto al tempo t ad un effettivo incremento nel prezzo, e viceversa per il segnale di vendita.
I risultati più interessanti si sono registrati per i titoli a basso flottante ed in particolar modo per i segnali d'acquisto, mentre per i titoli ad alto turnover l'effetto è piuttosto confuso.
Inoltre nel complesso si è rilevata una minore efficacia della media mobile rispetto all'indicatore RSI.

     Un'altra verifica empirica peculiare per il mercato italiano è stata utilizzata in una ricerca 4 che ha ripreso alcune indicazioni metodologiche emerse per il mercato americano in uno studio di Brock, Lakonishok e LeBaron 5, esaminato nel capitolo precedente.

     Senza entrare ancora nel merito della bootstrap methodology utilizzata, precisiamo solo che per il mercato italiano è stato verificato in particolar modo il modello AR(1), vista la presenza di una correlazione leggermente positiva nella serie di prezzo.
Nell'applicazione all'indice Comit per il periodo 1975-1991 si è notata la capacità per i segnali d'acquisto generati da due semplici trading rules (moving average e trading range breakout) di rifiutare decisamente il modello suddetto, in quanto solo per una piccolissima percentuale delle serie simulate si sono ottenuti rendimenti medi superiori rispetto alla serie storica effettiva; il contrario è avvenuto per i segnali di vendita.
Una verifica globale (buy e sell) ha comunque dimostrato che le trading rules hanno generato un rendimento totale significativamente superiore a quello generato nell'ambito del modello AR(1).
In altre parole l'analisi tecnica può riuscire a selezionare periodi con maggiori rendimenti rispetto a quelli generati da un modello di equilibrio come quello ipotizzato.


1 Zambruno M.G., Analisi tecnica ed efficienza del mercato finanziario italiano , in Finanza Imprese & Mercati (1992).
2 Questa critica ricalca sostanzialmente il notissimo contributo di Grossman S.J. Stiglitz J., On the impossibility of informationally efficient markets, American Economic Review (1980). Si noti che il ruolo dell'analisi tecnica nella determinazione del prezzo di breve periodo può essere tanto più importante quanti più operatori né fanno uso, per via dei cosiddetti spillover di cui si è discusso nel capitolo precedente.
3 Fanno eccezione alla considerazione generale i risultati dei titoli Generali (per l'indicatore RSI) e Montedison (per l'indicatore medie mobili).
4 Calcagnini G., op. cit. nota 17.
5 Brock W. Lakonishock J. LeBaron B., Simple Technical Trading Rules and the Stochastic Properties of Stock Returns, The Journal of Finance (1992).
Cap 10-3 Indice Cap 10-4

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