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CAPITOLO 2

TECNICHE DI ANALISI FONDAMENTALE

2.2.1 L'analisi di bilancio

Lo scopo precipuo dell'analisi di bilancio è quello di addivenire a valutazioni prospettiche e comparazioni storiche sotto l'aspetto economico (capacità dell'azienda di produrre redditi futuri), finanziario (capacità dell'azienda di mantenere un sostanziale equilibrio tra fonti e impieghi) e patrimoniale (capacità dell'azienda di conservare nel tempo il proprio patrimonio).

L'informativa societaria annuale (14) è imperniata, per quanto riguarda l'Italia, sui documenti contabili del bilancio d'esercizio (composto da Stato Patrimoniale, Conto Economico, Nota Integrativa) della relazione degli amministratori e della relazione del collegio sindacale. Sia le sezioni verbali che quelle quantitative sono valide per una corretta analisi di bilancio; le seconde mostrano gli effettivi cambiamenti del patrimonio societario, mentre le prime tentano di spiegare le ragioni che li hanno determinati. Comunque il bilancio d'esercizio è certamente l'oggetto di analisi più importante; si fonda su di una struttura sottostante costituita dai principi contabili di generale accettazione (Generally Accepted Accounting Principles), da tipi di stime e congetture effettuate, nonché dai metodi contabili utilizzati.

L'analista finanziario non può prescindere però da un'opportuna riclassificazione delle voci a bilancio e da interventi correttivi volti ad eliminare le tipiche cause di inattendibilità dei valori riportati, quali il mutamento dei criteri di valutazione, le interferenze della legislazione fiscale, in una parola le politiche di bilancio (window dressing). In figura 2.5 viene riportato un esempio di bilancio riclassificato.

Dopo aver introdotto brevemente la situazione di partenza, possiamo ora prendere in considerazione alcuni degli strumenti utilizzabili nell'analisi di bilancio. Innanzitutto gli approcci possibili nell'esame di variabili finanziarie sono di due tipi: l'analisi cross-section (orizzontale) e l'analisi delle serie storiche (verticale). Nel primo caso viene operato il confronto di una stessa variabile finanziaria per aziende differenti, solitamente appartenenti allo stesso settore, e con riferimento allo stesso periodo di tempo. L'analisi di tipo verticale effettua invece un raffronto intertemporale di una variabile finanziaria per la sola azienda in esame.

Un esempio del primo tipo sarebbe il confronto del Margine Operativo di Pirelli con quello di altri gruppi operanti nello stesso settore; esempio del secondo tipo il confronto del margine operativo 1995 con quello relativo agli anni precedenti.

I bilanci possono essere anche espressi a valori percentuali ed utilizzati in tale formato sia per l'analisi cross section che per un'analisi delle serie storiche. Nel caso del Conto Economico ciascuna voce viene presentata in percentuale sulle vendite, mentre negli Stati Patrimoniali ciascuna posta è una percentuale del capitale investito (attivo totale).

IL BILANCIO CONSOLIDATO 1995

DATI IN MILIONI DI LIRE

STATO PATRIMONIALE

Liquidità e crediti fin.

1.088.404

Debiti fin. breve

1.710.580

Crediti Comm e altri

3.375.865

Debiti Comm e altri

2.734.054

Magazzino

1.443.482

Finanziamenti a m/l

1.007.842

Totale circolante

5.907.751

Altre Pass. m/l

1.081.637

Imm. Finanziarie

312.727

Quote terzi

518.051

Imm. tecniche nette

3.945.293

Patrimonio netto

3.174.202

Imm. Immateriali

152.527

Totale fisso

4.410.547

Capitale investito

10.318.298

 

CONTO ECONOMICO

Fatturato

10.893.324

Costo del lavoro

- 2.530.038

Consumi e costi op.

- 7.153.877

Ammortamenti

- 550.311

Margine operativo

659.098

Prov.(oneri) fin. netti

- 100.025

Prov.(oneri) diversi

- 23.627

Prov.(oneri) straord.

- 113.368

Imposte

- 117.811

Quote terzi

- 46.525

Utile (perdita) netto

257.742

Figura 2.5: Bilancio riclassificato 1995 di PIRELLI (15)

Il bilancio d'esercizio può essere più efficacemente interpretato però utilizzando la cosiddetta analisi per indici (ratio analysis), che consiste nel definire semplicemente significativi rapporti tra voci (o aggregati di voci) di bilancio. Mentre il calcolo degli indici è un processo elementare, in quanto implica la divisione di una variabile per un'altra, la loro interpretazione è più complessa: innanzitutto l'indice deve avere un significato dal punto di vista economico, cioè deve confrontare due grandezze con una logica di fondo; in secondo luogo l'interpretazione degli indici di bilancio dovrà considerare i molteplici fattori che possono influenzare le variabili utilizzate nel rapporto. Anche nell'analisi per indici sono validi i criteri interpretativi generali del confronto intertemporale e cross-section.

Non è possibile in questa sede procedere ad un esame approfondito degli indici di bilancio e della loro interpretazione; rimandiamo per questo ai numerosi testi in materia di analisi di bilancio. Presenteremo peraltro per ragioni di completezza un elenco sintetico di ratios tra i più comuni raggruppati in quattro categorie (in Figura 2.6) e successivamente un caso aziendale concreto, che dimostra molto chiaramente l'importanza di questo strumento per l'analisi fondamentale.

Sono necessarie alcune precisazioni preliminari; come in ogni procedura di divisione in classi le scelte sono talvolta arbitrarie, in quanto alcuni indici potrebbero giustamente essere collocati in più raggruppamenti. Inoltre gli indici presentati non rappresentano un elenco esaustivo, ma solo gli indici più comunemente usati, anche perché esistono potenzialmente tanti indici quanti sono gli analisti di bilancio.

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Figura 2.6: Indici di bilancio

Vengono di seguito riportate in Figura 2.7 alcune relazioni tra gli indici di bilancio, che sono di particolare aiuto nell'interpretazione dei risultati ottenuti.

Si ricordi che all'analisi condotta attraverso gli indici è complementare l'analisi per flussi; essa introduce una completa informazione della situazione aziendale con particolare riguardo al capitale circolante netto e al cash-flow. In altre parole l'analisi delle disponibilità liquide consente di determinare se la gestione genera oppure assorbe liquidità. Anche per l'approfondimento dell'analisi per flussi si rimanda ai numerosi testi in materia, nonché al caso presentato di seguito per una verifica delle potenzialità di questo approccio.


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Figura 2.7 Relazioni tra indici

Per concludere quindi questa sezione dedicata all'analisi di bilancio, riportiamo il caso della Miniscribe Corporation (16), società americana quotata a Wall Street operante dal 1980 nel settore della produzione di disk drive. Si dimostrerà come un'attenta analisi dell'intera documentazione contabile prodotta avrebbe evidenziato seri problemi di gestione, molto tempo prima del crollo della quotazione borsistica.

Innanzitutto sono necessarie alcune considerazioni introduttive sulla situazione oggetto di studio. Il settore di appartenenza di Miniscribe Co., l'industria dei disk drive, è caratterizzato da un'intensa concorrenza che ha portato nei soli primi dieci mesi del 1988 alla riduzione del 25% del costo medio di un megabyte di memoria (17), con una sovracapacità produttiva mondiale stimata di tre milioni di disk drive rispetto alla domanda. Il settore si contraddistingue anche per un rapido cambiamento tecnologico: si assiste al recente ingresso di nuovi concorrenti, che offrono una generazione di prodotti con metà dei componenti rispetto alla tecnologia delle imprese esistenti. In questa difficoltosa situazione, Miniscribe Co. ha raggiunto il secondo posto nelle vendite a livello mondiale per un ammontare di 362 milioni di dollari (1987) ed ha fatto registrare, nel terzo trimestre 1988, il tredicesimo trimestre consecutivo di utili e vendite crescenti, risultato mai raggiunto da nessun altro produttore di disk drive. Il titolo azionario è passato dal prezzo di un solo dollaro nel 1985, a oltre tredici dollari nel luglio 1988, sovraperformando sistematicamente l'indice azionario di settore, grazie anche allo sviluppo di molti nuovi prodotti di successo.

Il nove febbraio 1989 però Miniscribe Co. scioccò analisti e investitori, annunciando che il quarto trimestre 1988 non aveva fatto registrare gli usuali profitti record, bensì delle perdite. Fu subito evidente che vi erano ben più seri problemi della generalizzata crisi di settore: la dirigenza rassegnò le dimissioni e il diciotto maggio 1989, sulla scia dell'annuncio di falso nei bilanci 1986-88, la quotazione borsistica crollò ad un dollaro e 13/16 per azione. Nel successivo gennaio 1990 Miniscribe Co. fu dichiarata fallita.

Un attento analista avrebbe potuto scoprire che investire in Miniscribe Co. non era un buon affare e, cosa più importante, avrebbe potuto intuirlo ben prima del crollo della quotazione azionaria.

E' opportuno menzionare alcune caratteristiche gestionali di Miniscribe Co., che potevano far sorgere sin dall'inizio qualche dubbio sulla futura solidità aziendale: intensa pressione a massimizzare vendite e profitti di breve periodo con poca attenzione verso obiettivi di lungo periodo; numerose divisioni autonome senza effettivo controllo; frequenti trasferimenti di personale tra le varie divisioni; decisioni di carattere finanziario prese dai manager di divisione, senza controllo da parte del settore finanza; forti incentivi sulla base dei risultati di breve periodo conseguiti; in sintesi "...l'azienda era letteralmente una serie di budget uni personali settimanali...".

Ma veniamo agli aspetti più interessanti dell'analisi di bilancio, esaminando dapprima il prospetto dei flussi di cassa. Una variazione improvvisa dei flussi può segnalare un cambiamento sottostante delle condizioni operative o finanziarie di una società e necessita che ne siano individuate puntualmente le cause.

Per Miniscribe Co. era molto evidente la profonda divergenza tra utili in forte crescita e situazione di cassa in rapido deterioramento (si veda la Figura 2.8), e ciò indicava senza ombra di dubbio la necessità di ulteriori analisi.

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Figura 2.8: Variazioni di utile e cash flow.

Nell'ambito del prospetto dei flussi di cassa rappresentato in Figura 2.9, era piuttosto preoccupante il forte incremento dell'indebitamento a breve verificatosi nel terzo trimestre (aumento di 98,6 milioni di dollari, +87% rispetto al terzo trimestre 1987), soprattutto se confrontato con i profitti netti di vendita in crescita solo del 4,2% per lo stesso periodo (+7,2 milioni di dollari).

Nel complesso appare particolarmente critica la situazione di carattere corrente ed è per questo che l'ulteriore analisi necessaria deve riguardare principalmente gli aspetti operativi.

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Figura 2.9: Prospetto flussi di cassa Miniscribe Co.

Innanzitutto quindi l'esame della liquidità, che evidenzia la particolare problematicità della situazione di cassa aziendale: la Figura 2.10 mostra molto chiaramente il trend decrescente, nei primi tre trimestri, dell'indice di liquidità corrente e dell'acid test, fino ad un livello di poco superiore alla metà della media di settore. In realtà tutti i produttori del settore hanno registrato un leggero calo, ma non dell'entità di Miniscribe Co.. Allo stesso modo si può notare come venga confermato il pericoloso incremento dell'indebitamento di breve periodo, quasi raddoppiato dal primo al terzo trimestre (da 0,76 a 1,46) contro la sostanziale stabilità di settore (da 0,52 a 0,59, circa il 40% del valore di Miniscribe Co.). Questi risultati dimostrano inequivocabilmente il netto peggioramento della liquidità, sia rispetto ai valori storici dell'azienda, sia rispetto all'andamento del settore.

E' importante ora identificare le possibili cause della posizione di cassa in rapido deterioramento. Il miglior punto di partenza è sicuramente esaminare separatamente ogni elemento chiave del capitale circolante netto; in questo caso gli aspetti più interessanti si possono dedurre dall'esame dei pagamenti da incassare e da effettuare.

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Figura 2.10: Liquidità ed efficienza operativa

L'efficienza operativa in questa situazione rivela molti potenziali problemi: il periodo medio di incasso di Miniscribe Co. passa da 43,9 giorni nel primo trimestre a 71,4 giorni nel terzo; un allungamento della dilazione di quasi un mese ( più del 60%) e per la maggior parte avvenuto nel terzo trimestre (+22,2 giorni). Inoltre è sicuramente degno di nota il fatto che il periodo d'incasso sia stato in linea con la media di settore nei primi due trimestri, per poi allontanarsi bruscamente nel terzo trimestre. Le considerevoli difficoltà d'incasso potevano fornire un potenziale segnale di diminuzione della qualità dei crediti, probabilmente derivante dalla struttura di incentivi di breve periodo volti ad incrementare le vendite ad ogni costo.

Per quanto riguarda i tempi di pagamento dei debiti a breve di Miniscribe, un deciso incremento da 50,6 giorni a 91,8 giorni nell'arco di sei mesi forniva un forte segnale di pericolo; la gravità della situazione veniva confermata anche dal livello pressoché stabile dei tempi medi di settore. Non v'è dubbio che Miniscribe Co. aveva grosse difficoltà nell'effettuare pagamenti puntuali, probabilmente anche per i problemi di liquidità che derivavano dall'incapacità dell'azienda di incassare i propri crediti tempestivamente.

I dati del terzo trimestre 1988 sono stati resi noti al pubblico da Miniscribe Co. il tredici ottobre 1988, molto tempo prima del crollo del titolo azionario, che ha continuato a sovraperformare l'indice di settore per tutto il mese di dicembre. Un'analisi dei cash flows, della liquidità e dell'efficienza operativa di Miniscribe Co. avrebbe dunque segnalato tempestivamente numerosi gravi problemi. In questo caso quindi è evidente come l'analisi fondamentale sarebbe stata un valido ed utile strumento per valutare un titolo azionario.

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