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CAPITOLO 2

TECNICHE DI ANALISI FONDAMENTALE

2.2.3 Il metodo di mercato

Il metodo di mercato consente di determinare il valore teorico di un titolo azionario utilizzando coefficienti moltiplicativi di alcune quantità aziendali. L'approccio dei moltiplicatori assume implicitamente che "...l'impatto dei tassi di crescita, del rischio e della politica di dividendo sia sintetizzato nel coefficiente moltiplicativo..." (27).

Tradizionalmente gli investitori hanno utilizzato i modelli basati sui rapporti Prezzo/Utili ed è a tale argomento che sarà dedicata la maggior attenzione nel seguito; per completezza viene presentato però almeno un quadro riassuntivo (in figura 2.14) degli strumenti utilizzabili per operare secondo la logica del metodo di mercato.

L'obiettivo primario degli indicatori è quello di costituire un punto di riferimento per l'analista, nel calcolo del prezzo futuro di un titolo:

E' necessario pertanto determinare il valore standard dell'indicatore e stimare l'utile, il cash flow, il book value prospettici.

Figura 2.14 Indicatori e metodo di mercato
  • Il rapporto P/E

L'indicatore Prezzo/Utili (Price/Earnings) si ottiene dividendo il prezzo del titolo (a) per l'utile per azione relativo all'ultimo bilancio (b) per l'utile per azione previsto per i prossimi 12 mesi (c) per l'utile per azione medio previsto per i prossimi cinque o sei anni (d) per l'utile per azione atteso per un determinato anno obiettivo.

L'indicatore P/E costituisce dunque il prezzo di mercato per ogni lira di utile. In un certo senso il rapporto P/E non è altro che il periodo di recupero monetario dell'investimento nell'ipotesi che l'unica forma di redditività dell'investimento siano gli utili, che gli utili siano costanti e che tutti gli utili vengano distribuiti.

L'indicatore P/E, oltre ad essere sintetico, semplice e comprensibile, presenta altri notevoli pregi; in primo luogo è un utile standard per il confronto di titoli azionari con diversi livelli di utili per azione, dato che si esprimono in termini relativi rispetto al prezzo. Presenta poi tradizionalmente una maggiore diffusione come supporto decisionale per gli investitori rispetto ai dividend discount model; questo deriva, oltre che dalla maggiore semplicità, anche dal possibile utilizzo per i titoli che non pagano dividendi. In terzo luogo, le stime da utilizzare come input nei modelli basati sul rapporto P/E sono generalmente più facili rispetto alle previsioni necessarie nei modelli di attualizzazione dei dividendi.

D'altro canto il rapporto prezzo/utile può anche dare una visione distorta del valore relativo di un titolo azionario, a causa delle tecniche contabili differenti utilizzate dalle diverse aziende o dalla stessa azienda nel tempo; inoltre, l'indicatore P/E è tipicamente costruito sui risultati passati, mentre all'analista interessa la performance futura dell'azienda.

Per questi motivi la costruzione di un corretto rapporto P/E riferito ad una determinata società quotata dovrebbe sempre osservare alcune regole fondamentali; innanzitutto considerare utili attesi, che tengano conto delle informazioni più aggiornate; in secondo luogo utili normalizzati, depurati cioè da eventi straordinari e da politiche di bilancio aziendali; in terzo luogo utili che riflettano il livello medio e il trend di evoluzione dei risultati attesi, cercando di comprendere se l'utile registrato ha capacità di ripetizione in futuro; infine, secondo alcuni autori (28), prendere in considerazione il risultato netto che si otterrebbe correntemente in un'economia di metà ciclo economico.

Prima di entrare nel dettaglio dei modelli teorici che stanno alla base del rapporto P/E, è opportuna qualche considerazione intuitiva sul possibile utilizzo a fini operativi.

In genere, quanto più gli investitori sono certi che una società continuerà a crescere, tanto più saranno disposti a pagare per ciascuna lira di utili correnti per azione. In altre parole, più gli investitori sono ottimisti sul futuro di una società, tanto più alto sarà il P/E. I problemi nascono inevitabilmente quando gli investitori sono troppo ottimisti: la più grande società al mondo può corrispondere alla peggiore azione da acquistare se il prezzo è troppo alto.

Prendiamo il caso dell'Ibm nel 1961; Big Blue aveva registrato profitti crescenti al ritmo del 25% annuo per otto anni e questa tendenza sarebbe proseguita fino all'inizio degli anni '70. La quotazione azionaria precipitò però dal massimo storico del 1961, fino a perdere più del 50% nel 1962. Il miglior segnale d'allarme fu certamente l'indice P/E, che registrava valori insostenibili prossimi a 70; è importante ricordare altresì il valore relativo del P/E, tre volte superiore a quello del titolo medio quotato nello S&P400.

Di fatto nella storia della borsa l'acquisto a bassi P/E e la vendita ad alti P/E non hanno quasi mai ingannato gli azionisti (29). Basti solo ricordare che al superamento del P/E medio di mercato di 18 negli Stati Uniti è corrisposto il massimo borsistico dell'agosto 1987; considerando che il P/E medio di 18 è stato superato solamente tre volte negli ultimi 60 anni, disinvestire a quel livello sarebbe stato logico ed anche conveniente.

In Figura 2.15 viene rappresentato l'andamento del titolo Fiat unitamente a quello del rapporto prezzo/utile della società; all'andamento crescente delle quotazioni si accomuna chiaramente un incremento del rapporto, dato il costante rialzo del numeratore. Quando però il rapporto sale oltre i limiti accettati dal mercato (15 volte gli utili), cominciano ad esservi le prime avvisaglie di una possibile inversione; per Fiat un P/E pari a 24 costituiva certamente un campanello d'allarme: gli investitori più avveduti si liberarono del titolo ai prezzi massimi.

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Figura 2.15: Quotazioni del titolo Fiat e relativo rapporto P/E

D'altra parte si nota come, in alcuni casi, il prezzo di un titolo azionario continui ininterrottamente il rialzo nonostante abbia raggiunto dei livelli di P/E piuttosto elevati. In tali situazioni è bene ricordare che alcune società prediligono la crescita patrimoniale a quella degli utili e quindi il valore della società può essere meglio definito da grandezze come ad esempio Prezzo/Cash Flow, anch'essi da rapportare alla media di settore.

Dopo queste considerazioni di carattere generale, vediamo di sviluppare un fondamento teorico ai modelli P/E, partendo dal modello dei dividendi in crescita costante sviluppato nei paragrafi precedenti:

  (13)

Sapendo che i dividendi possono essere espressi come utili (E) moltiplicati per il payout (b) e riesprimendo quanto ottenuto in termini di P/E, il modello a crescita costante risulta essere:

  (14)

In base all'equazione (14), più alto è il payout più elevato è P/E; una relazione positiva sussiste anche tra tasso di crescita e P/E, mentre sono inversamente correlati tasso di sconto e P/E.

Le suddette relazioni sono state però esplicitate prendendo in considerazione l'effetto di una delle tre variabili, sotto l'ipotesi che tutto il resto rimanga costante; si può immaginare invece che un aumento del payout possa influenzare negativamente la crescita, perché distoglie fondi da investimenti potenzialmente profittevoli. Tale considerazione era già stata esaminata in precedenza, parlando di tasso di crescita sostenibile, e ipotizzando che g potesse essere espresso dal rendimento del capitale proprio moltiplicato per il complemento ad uno del payout:

  (15)

Sostituendo l'equazione (15) nell'equazione (14):

  (16)

Dalla (16) deriva perciò che la relazione tra payout e P/E non è ben definita. Ma l'analisi può essere ulteriormente approfondita, ricordando che l'indice ROE può essere espresso come funzione del rendimento dell'attivo dell'impresa (ROA) e de rapporto d'indebitamento (L):

  (17)

Sostituendo l'equazione (17) nell'equazione (16):

  (18)

Nella figura 2.16 vengono riassunte tutte le relazioni tra variabili determinanti del rapporto P/E, secondo diversi livelli di analiticità.

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Figura 2.16: Le determinanti dei P/E

Una relazione di indeterminatezza sussiste quindi non solo tra payout e P/E, ma anche tra rapporto d'indebitamento L e rapporto P/E: infatti, se da un lato l'aumento dell'indebitamento, attraverso l'effetto leva, esercita un effetto positivo sul ROE e quindi sul tasso di crescita g, d'altro lato l'effetto leverage incrementa il rischio associato all'azione, facendo aumentare ß e di conseguenza il tasso di sconto. La relazione tra indebitamento e rapporto P/E risulta quindi piuttosto complessa.

Il metodo generale sopra esposto, volto ad identificare delle relazioni funzionali formali tra determinate variabili e il rapporto P/E, permette solo di pervenire ad un giudizio relativo (30) del P/E (confrontato ad esempio con un indice settoriale). Non è possibile infatti determinare il livello appropriato specifico per un determinato titolo con una formula generica che, ricordiamo, è stata derivata dal modello di Gordon, fondato sull'ipotesi forte e irrealistica di crescita costante.

Un metodo per costruire un modello che fornisca delle stime quantitative specifiche dei rapporti P/E è di assumere che i P/E siano funzioni lineari e additive di alcune delle variabili presentate in Figura 2.16 ed utilizzare la regressione multipla cross section per stimare la relazione media tra di esse. Innanzitutto è necessario raccogliere i dati sul P/E effettivo e su tutte le variabili assunte esserne le determinanti per un certo periodo di tempo e per un campione casuale di società, considerando evidentemente il rapporto P/E come variabile dipendente. Quindi, utilizzando la regressione multipla, stimare la relazione media esistente determinando in questo modo il P/E teorico del titolo azionario; poi, dal confronto con il rapporto prezzo/utili effettivo, si potrà giudicare se il mercato sottovaluta la società (quando P/E stimato è maggiore di P/E effettivo), oppure se la sopravvaluta (quando P/E stimato è minore di P/E effettivo).

Uno dei primi studi ad utilizzare i modelli di regressione cross-section è stato condotto da Whitbeck e Kisor (31). La funzione lineare additiva stimata utilizzando i dati di 135 titoli era la seguente:

Immagine11.gif (1287 byte) (19)

Le variabili dell'equazione (19) hanno il consueto significato, con l'unica eccezione di d che rappresenta la deviazione standard attesa delle variazioni degli utili per azione attorno al tasso di crescita stimato.

Si noti come la funzione lineare (19) sia sostanzialmente coerente con il modello teorico precedentemente sviluppato: il rapporto P/E dipende positivamente dal tasso di crescita e dal payout e negativamente da una misura di rappresentazione del rischio come d.

In uno studio successivo Malkiel e Cragg (32) hanno stimato cinque equazioni di regressione cross section per gli anni 1961-1965 su un gruppo di 178 titoli; la variabile dipendente era il rapporto P/E, mentre le determinanti lineari erano il tasso di crescita g, il payout b ed una misura di rischio rappresentata dal b del titolo.

Anche in questo caso i coefficienti della regressione furono del segno atteso (positivo per tasso di crescita e payout e negativo per b ; inoltre il valore assunto dal coefficiente di determinazione (R2=0,75) indicava che il modello spiegava gran parte della variabilità del rapporto P/E (33).

Una volta definito formalmente il rapporto P/E, dopo averne considerato le possibili determinanti e dopo aver esaminato le tecniche di calcolo possibili, veniamo all'obiettivo principale di questo come degli altri indicatori coerenti con il metodo di mercato: costituire un punto di riferimento per l'analista nel calcolo del prezzo futuro di un titolo. Tutto questo si può esprimere semplicemente come segue:

  (20)

E' necessario pertanto stimare un'ulteriore grandezza, cioè l'utile prospettico normalizzato. Ci sono sostanzialmente tre modi per determinare gli utili futuri: l'utilizzo di un approccio contabile, l'impiego di un modello matematico, oppure una previsione basata su giudizi discrezionali. Esaminiamo brevemente ognuno di essi, in quanto la bontà di una stima (in questo caso il prezzo futuro) dipende dalla bontà degli input determinati (cioè utili futuri e rapporto P/E);

  • approccio contabile: l'ipotesi sottostante è che la società continuerà a guadagnare lo stesso margine percentuale su ogni vendita, così come ha sempre fatto in passato. Una previsione delle vendite future consentirà di stimare anche gli utili che ne derivano, assumendo pertanto che sia più facile prevedere i ricavi di vendita, rispetto agli utili in modo diretto. La debolezza intrinseca di questo approccio è sostituire il problema originario della previsione degli utili, con il problema, non necessariamente più semplice, della previsione delle vendite e dei margini di profitto.
  • modello matematico: gli utili futuri vengono previsti sulla base dei modelli statistici di analisi delle serie storiche. Tra i metodi più diffusi, l'analisi di regressione determina la miglior interpolante della serie storica degli utili; l'affidabilità dei risultati dipende però dal valore del coefficiente di determinazione R2 , misura della variabilità degli utili futuri spiegata dalla variabile indipendente utili passati.
  • approccio discrezionale: questo approccio implica i due precedenti, ma tali tecniche sono utilizzate solo a scopo informativo. Infatti, come si può intuire, la previsione discrezionale si basa in ultima analisi sul giudizio informato dell'analista. Per questo motivo entrano in gioco ulteriori variabili che possono condizionare le prospettive future della società, quali la stabilità finanziaria, il previsto posizionamento dell'azienda rispetto alla concorrenza, la qualità del management, l'andamento della quotazione azionaria,...

Non va dimenticato peraltro che molti studi (34) hanno individuato coefficienti di autocorrelazione prossimi allo zero nell'analisi delle serie storiche degli utili. Una simile mancanza di autocorrelazione è stata trovata anche per le serie storiche di altre variabili finanziarie rilevanti, quali le vendite, gli utili operativi e gli utili ante-imposte. Sembra quindi probabile che le previsioni degli utili prospettici basate sulla semplice estrapolazione dei tassi di crescita storici siano di scarso valore; sebbene l'andamento passato possa fungere da utile punto di partenza, previsioni migliori si dovranno basare su di una più ampia varietà di variabili economiche. E' certamente preferibile quindi il terzo approccio suddetto, mentre il metodo contabile o matematico possono costituire al più un arricchimento dell'insieme informativo di supporto alla decisione.

Per concludere la parte dedicata al rapporto Prezzo/Utili e più in generale al metodo di mercato, presentiamo brevemente un caso concreto di determinazione del valore di un titolo azionario attraverso il prodotto tra un coefficiente moltiplicativo (nella fattispecie P/E e P/CF) ed una quantità aziendale (in questo caso Utile e Cash Flow). In questo caso lo spunto per la valutazione proviene dalla privatizzazione e dall'ingresso al listino del colosso petrolchimico Eni, in precedenza non quotato; nel novembre 1995 l'analista doveva valutare se il prezzo di collocamento del titolo azionario nell'ambito dell'offerta pubblica di vendita era congruo rispetto al valore della società sottostante.

Uno studio elaborato da Caboto Sim ha tentato di valutare l'azienda suddividendola per singole aree di business; l'analisi è stata condotta utilizzando le stime di consenso sui rapporti prezzo/utili (P/E) e prezzo/cash flow (P/CF), rilevate a livello europeo per ogni area strategica d'affari. Ad esempio (come riportato in Figura 2.17) il settore della distribuzione del gas, nel quale opera Snam, contribuisce per il 30% al margine netto consolidato dell'Eni ed ha multipli più elevati sia in termini di P/E che in termini P/CF, rispetto alla chimica di base. Il settore che invece contribuisce maggiormente al margine operativo netto è quello petrolifero (Agip ed Agip petroli) con il 50%, mentre risultano poco influenti l'ingegneria e l'impiantistica di Saipem e Snamprogetti.

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Figura 2.17: Analisi fondamentale per area di business

Per giungere ad una valutazione aggregata del colosso petrolchimico è stata successivamente elaborata una media ponderata nella quale i pesi dipendono dalla contribuzione al margine operativo delle singole aree strategiche d'affari. Si è così arrivati ad un P/CF pari a 4,7 ad un P/E pari a 11,3; viste le previsioni per il cash flow (10.500 miliardi) e per l'utile netto (4.150 miliardi) è agevole calcolare un prezzo obiettivo medio di 6016 lire. Il collocamento di Eni a 5250 lire per azione evidenziava, secondo questo tipo di analisi, una potenziale sottovalutazione del 15%.

Cap 2-2-2 Indice Cap 2-2-4

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