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CAPITOLO 4

L'EFFICIENZA DEI MERCATI

4.2     Efficienza informativa

     La definizione di efficienza informativa deriva dal famoso contributo di Fama 1, integrato dalla successiva evoluzione teorica 2: il mercato è efficiente quando in ogni momento i prezzi dei titoli riflettono pienamente ed in modo corretto tutte le informazioni disponibili.
Questo significa che i prezzi si aggiustano immediatamente all'arrivo di nuove informazioni e sono quindi sempre a livelli di equilibrio (clearing continuo del mercato); i movimenti nei prezzi sono quindi dovuti al sopraggiungere di nuove informazioni e non ad un ritardo di aggiustamento verso l'equilibrio.
La formula matematica 3 che sintetizza quanto espresso precedentemente è la seguente:

formula matematica       (1)

    dove:

dati formula

     Questo significa che i prezzi di mercato devono essere tali da fornire a chi utilizza tutte le informazioni disponibili un rendimento atteso pari esattamente al rendimento di equilibrio; tale rendimento comprende il costo per l'acquisizione di informazioni 4.

     Dopo il celebre lavoro di Fama, una serie di lavori collegati tentarono di dare una specificazione più precisa della natura dell'equilibrio implicito nell'efficienza; le definizioni alternative furono numerose, ma sfociarono in ultima analisi nella seguente 5:

     un mercato è efficiente se i suoi prezzi corrispondono a quelli di un'altra ipotetica economia del tutto uguale a quella considerata, salvo per il fatto che le informazioni rilevanti sono pubbliche, cioè note a tutti.

     Un'altra definizione interessante 6, più restrittiva della precedente, considera efficiente un mercato se il fatto di rendere pubbliche le informazioni non modifica né i prezzi dei titoli, né i portafogli individuali.

     Questi formalismi definitori non hanno portato però, secondo la critica 7 prevalente, a vantaggi evidenti rispetto alla definizione originaria di Fama; dal punto di vista empirico in particolare è difficile ravvisare quale possa essere il contributo offerto da un approccio basato sul mondo altrimenti identico.
Questo nuovo approccio poi, equivale ad un'indagine sulle proprietà dell'informazione, non dei mercati; ciò contraddice lo spirito del concetto originario di efficienza e del filone principale della letteratura empirica, che hanno sempre interpretato l'efficienza come una proprietà dei mercati.
Per questi motivi il contributo di Fama rimane ancora il punto di riferimento più importante in tema di efficienza dei mercati finanziari ed è a questo studio che ci si riferirà in seguito.

     L'ipotesi che le condizioni di equilibrio del mercato possano essere espresse in termini dei rendimenti attesi e che i rendimenti attesi di equilibrio siano generati in base alle informazioni It hanno un'importante rilevanza empirica; è esclusa la possibilità che strategie di acquisti e vendite basate solo sulle informazioni It diano rendimenti superiori a quelli di equilibrio.

     L'equazione (1) può essere infatti riespressa anche nel modo seguente:

formula matematica            (2)

     Secondo la condizione (2) gli extra-rendimenti Zt hanno valore atteso condizionato nullo, cioè sono rappresentabili mediante una martingala, ovvero costituiscono un gioco equo.
Qualsiasi regola operativa (trading rule) basata su It, che suggerisca agli investitori il tipo di posizione (rialzista, ribassista o neutrale) da assumere rispetto ad un certo titolo, non potrà fornire rendimenti superiori a quelli ottenibili con un comportamento da cassettista.
Questa affermazione è cruciale nella teoria dell'efficienza, soprattutto perché è la più utilizzata dai ricercatori empirici; tuttavia anche dal punto di vista teorico è stata da alcuni 8 impiegata come definizione principale di efficienza:

     "Un mercato è efficiente rispetto all'insieme informativo Yt se è impossibile ottenere profitti economici negoziando sulla base dell'insieme stesso.
Per profitti economici intendiamo il rendimento adeguato al rischio al netto di tutti i costi...".


     In realtà questa definizione risulta essere carente rispetto a quella di Fama, in quanto è logicamente possibile che un mercato non rifletta pienamente l'informazione e comunque non siano state inventate regole di scambio che permettono di sfruttare questa circostanza.

     Non resta ora che esplicitare in modo preciso il significato di It, cioè quale sia il tipo di informazioni rilevanti che si assumono sempre riflesse nei prezzi.
L'efficienza va infatti definita in base ad un particolare insieme di informazioni; nel famoso contributo di Fama 9 si distinguono infatti tre diversi gradi di analiticità dell'informazione riflessa nel prezzo:

  1. efficienza in forma debole: i prezzi riflettono tutte e solo le informazioni che si possono estrarre dall'andamento passato dei prezzi.
  2. efficienza in forma semiforte: i prezzi riflettono anche le altre informazioni pubblicamente disponibili.
  3. efficienza in forma forte: i prezzi riflettono anche le informazioni di tipo privato, che non sono disponibili a tutti.
     Considerando il fatto che gli analisti tecnici effettuano le loro valutazioni sulla base dell'analisi della serie storica dei prezzi, un mercato efficiente in forma debole non dovrebbe offrire la possibilità di ottenere extrarendimenti diversi da zero; allo stesso modo un mercato efficiente in forma semiforte dovrebbe impedire extraprofitti anche agli analisti fondamentali, le cui previsioni si basano sulle informazioni pubblicamente disponibili.

     In uno studio più recente 10 dello stesso famoso autore si afferma tuttavia che questa tripartizione dell'insieme informativo è superata e si propone una distinzione alternativa tra:
  1. test della prevedibilitŕ dei rendimenti.


  2. studi di eventi.


  3. test dell'esistenza di informazione privata.
     In pratica, la prima categoria ora proposta comprende anche le verifiche dell'efficienza semi-forte, mentre la seconda categoria si differenzia per il metodo utilizzato, che può essere applicato a tutte le categorie.

     Prima di proseguire è opportuno citare le condizioni di mercato che secondo Fama possono essere sufficienti per l'efficienza del mercato finanziario.
Si consideri un mercato in cui (1) non vi sono costi di transazione, (2) tutte le informazioni esistenti sono disponibili gratuitamente per tutti gli operatori del mercato, e (3) tutti sono d'accordo sull'impatto che tali informazioni hanno sui prezzi attuali dei singoli titoli e sulla loro distribuzione futura; in un simile mercato il prezzo rispecchia pienamente tutte le informazioni disponibili.

     Ma un mercato di tale genere non esiste nella realtà; Fama ribadisce pertanto che le condizioni suddette sono sufficienti, ma non necessarie per l'efficienza del mercato; ad esempio può bastare un certo numero di investitori che abbia libero accesso alle informazioni disponibili perché il mercato sia efficiente.
Sebbene costi di transazione, informazioni non liberamente disponibili per tutti e disaccordo tra gli investitori sulle conseguenze di talune informazioni, non siano necessariamente fonti di inefficienza, potenzialmente lo sono e sono tutte presenti nella realtà.
Si tratta quindi di misurare i loro effetti sul processo di formazione dei prezzi.

     In realtà lo sviluppo degli studi in materia 11 ha invece dimostrato come le ipotesi sub (1) (2) e (3) debbano necessariamente verificarsi perché il mercato sia efficiente ed in equilibrio nell'accezione di Fama; assumendo che in un mercato efficiente i prezzi si adeguano immediatamente alle nuove informazioni ricevute e che quindi non è possibile anticipare il mercato ottenendo degli extra rendimenti, non vi sarebbe di fatto nessuno stimolo a cercare di acquisire tali informazioni, tanto più se presentano un costo non nullo.

     Perderebbe conseguentemente efficacia il principale meccanismo attraverso il quale le informazioni vengono integrate nel mercato mobiliare, cioè l'attività di trading.
Nessuno avrebbe infatti convenienza a scambiare titoli azionari, non potendo migliorare in questo modo la propria performance rispetto ad una strategia di buy and hold.
L'aspetto più grave di questa ipotesi sarebbe il progressivo impoverimento del mercato, che vedrebbe venir meno la sua stessa ragion d'essere fino a metterne in discussione la stessa sopravvivenza.
La conclusione è quindi che un mercato efficiente non può esistere, per lo meno nella sua forma forte; il processo interattivo tra informazioni e mercato deve essere quindi un processo dinamico, contraddistinto da un continuo alternarsi di stati di equilibrio e di squilibrio.

     Il mercato è ben interpretato dunque da un modello 12 che tenga conto di un grado di squilibrio di equilibrio ("an equilibrium degree of disequilibrium"); i prezzi riflettono solo parzialmente l'informazione detenuta dagli individui informati, cosicché può risultare remunerativo spendere risorse per ottenere l'informazione.

     Esistono infatti due categorie di operatori, quelli informati e quelli non informati; i primi differiscono dai secondi solo perch´ sono disposti a sostenere un costo c per raccogliere informazioni, a condizione di ottenere un vantaggio economico; i secondi si limitano invece ad agire sulla base dei segnali provenienti dal sistema dei prezzi, ipotizzando che la loro interpretazione avvenga in base ad una struttura di aspettative razionali.

     Viene determinata successivamente l'utilità attesa dei due gruppi di investitori; se l'utilità degli informati è maggiore di quella dei non informati (tenendo conto del costo per l'informazione c), alcuni individui passeranno dal secondo al primo gruppo (e viceversa).
In questo modo, se il meccanismo di trasmissione delle informazioni è efficacie, gradualmente le opportunità di profitto degli informati diminuiscono, disincentivandoli, prima parzialmente, poi completamente, dal raccogliere ulteriori informazioni, spingendoli a passare nella schiera dei non informati.
Il mercato tende dunque a diventare sempre piů sottile, in quanto gli operatori vantano tutti aspettative omogenee; gli scambi vengono realizzati solo in virtù di un cambiamento nella propensione al rischio o nelle preferenze degli investitori.

     Ad alimentare il mercato sarebbe però una componente di domanda e offerta di carattere casuale e mossa da spinte irrazionali, definita noise 13; tale componente rende meno informativo il sistema dei prezzi e di conseguenza diminuisce l'utilità attesa dell'investitore non informato, che non può decodificare correttamente il segnale inviato dal sistema dei prezzi ed è incentivato a raccogliere autonomamente informazioni aggiuntive.
Paradossalmente è la frazione di scambi più inefficiente a favorire lo sviluppo dimensionale del mercato.

     La teoria dei mercati efficienti che considera l'assenza di costi dell'informazione come condizione sufficiente affinché i prezzi riflettano tutte le informazioni disponibili deve quindi, alla luce di questa articolata critica, considerare innanzitutto che tale condizione è necessaria; ma questo costituisce una pesante ed assurda astrazione dalla realtà, dal momento che il sistema dei prezzi ed il mercato divengono importanti solo quando l'informazione è onerosa 14.
In questo modello l'ipotesi forte dell'assenza di costi di transazione viene quindi superata, prevedendone l'esistenza e condizionando alla relativa entità, la convenienza o meno dei soggetti informati a portare a termine operazioni di scambio.

     L'importanza della critica operata da questo modello alla formalizzazione originaria del concetto di efficienza è stata riconosciuta dallo stesso Fama 15.
La definizione di efficienza informativa è stata infatti modificata in due diverse versioni; una versione estrema, che corrisponde alla definizione del lavoro originario, ritenuta valida solo in presenza di informazioni gratuite e costi di transazione nulli; una seconda versione dell'ipotesi di efficienza meno rigorosa, ma più aderente alla realtà, dice che i prezzi riflettono l'informazione fino al punto in cui i benefici marginali dell'operare in base alle informazioni non superano i rispettivi costi marginali.

     In realtà alcuni 16 hanno criticato questa idea che gli agenti utilizzeranno l'informazione fino al punto in cui il costo marginale di acquisizione dell'informazione eguaglia il beneficio marginale atteso; infatti se i benefici derivanti dall'elaborazione dell'informazione sono incerti, gli agenti commetteranno sistematicamente degli errori.
D'altro canto si può arguire che questi agenti, come ogni altro che abbia a che fare con l'incertezza, decidono in base ai valori attesi e probabilmente affineranno la loro capacità di previsione attraverso ripetuti esperimenti.


1 Fama E., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance (1970).
2 Va ricordata in particolare la critica di LeRoy S.F. Efficient Capital Markets: A Comment, Journal of Finance (1976), che convinse lo stesso Fama E. Foundations of Finance New York, Basic Books(1976) ad integrare successivamente la definizione originaria, aggiungendo la locuzione "in modo corretto", riferita all'interpretazione da parte del mercato delle informazioni disponibili.
3 Tratta da Vaciago G.Verga G., Efficienza e stabilità dei mercati finanziari, Il Mulino (1995), che hanno modificato l'originaria formula di Fama (1970), tenendo conto delle critiche successive.
4 Fama E. Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work II, Journal of Finance (1991).
5 Beaver W.H., Market Efficiency, The Accounting Review (1981).
6 Latham M., Information efficiency and Information Subsets, Journal of Finance (1986).
7 Ball R., Anomalies in Relationship within Securities Yields and Yield Surrogates Journal of Financial Economics (1978).
8 Jensen M.C., Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of Financial Economics (1978).
9 Fama E., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance (1970).
10 Fama E., Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work II , Journal of Finance (1991).
11 Grossman S.J. Stiglitz J.E. On the Impossibility of informationally Efficient Markets, American Economic Review (1980).
12 Grossman S.J. Stiglitz J.E. On the Impossibility of informationally Efficient Markets, American Economic Review (1980).
13 L'origine di questa componente casuale può essere ravvisata in fenomeni di psicologia collettiva o anomalie di mercato inspiegabili su basi razionali. Per ulteriori approfondimenti si veda in particolare Black F. , Noise , Journal of Finance (1986), in cui è presente un' esauriente definizione di noise.
14 Hayek F. Economics and knowledge, Economica (1937).
15 Fama E. Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work II Journal of Finance (1991).
16 Pesaran, Misspecification of Capital Asset Pricing, Journal of Financial Economics (1987).
Cap 4-1 Indice Cap 4-2-1

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