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CAPITOLO 4

L'EFFICIENZA DEI MERCATI

4.3.1     Le anomaline nella dinamica dei prezzi

     Le anomalie in termini di varianza che risultano dall'analisi della volatilità di Shiller hanno stimolato anche nuove ricerche sulla dinamica dei prezzi dei titoli, per verificare se l'apparente divergere del prezzo dei titoli dai suoi fondamentali per un periodo sufficientemente lungo, non ponesse in dubbio anche l'efficienza informativa; esisterebbero opportunità non sfruttate di extraprofitti dovute alla persistenza dei movimenti di mercato in una certa direzione.

     Le principali teorie che spiegano la divergenza dei prezzi dal valore intrinseco dei titoli possono essere così classificate:

  1. bolle razionali (o bolle razionali crescenti)1 : persistenti deviazioni del prezzo dal valore del titolo che si manifestano in presenza di aspettative razionali che incorporano nel prezzo di equilibrio una tendenza esponenziale.
    In pratica ciò equivale a considerare come giustificato l'acquisto dei titoli ad un prezzo già troppo alto rispetto ai fondamentali, perché è razionale assumere che possa ancora crescere.
    L'esperienza indica infatti un trend che, seppure con rischio crescente, può ancora proseguire.
    La conseguenza principale di questo tipo di analisi è che certe anomalie trovate nei precedenti lavori empirici sono comprese nei nuovi schemi più generali.
    L'efficienza dei mercati non viene infatti compromessa dalla presenza di bolle: nella fase ascendente i rendimenti sono elevati ma anche il rischio è elevato, perché se è vero che all'alta probabilità di crescita dei corsi è associata una bassa probabilità di una diminuzione, è anche vero che se questa diminuzione si verifica essa è di intensità molto elevata ed è quindi difficile ottenere extrarendimenti.
    Viene percepito cioè il corrispondente premio per il rischio.
  2. mode (fads): si diffondono comportamenti collettivi uniformi, di solito irrazionali, che allontanano per un periodo di tempo più o meno lungo il prezzo dei titoli dai suoi fondamentali normali.
    Dal punto di vista statistico è come se si aggiungesse nell'equazione (3) un termine che tende a zero con uno schema autoregressivo.
  3. macchie solari (sunspots): in presenza di informazioni di per sè irrilevanti, ma che secondo gli operatori influiscono sui prezzi, il mercato reagisce a questi presunti effetti e così facendo allontana i prezzi dai suoi fondamentali. Ciò corrisponde ad eccessi di reazione che si ripetono nel tempo.
  4. bolle informative (information bubbles): tipiche del brevissimo periodo (ad esempio nel corso della giornata) sono deviazioni dei prezzi giustificate da differenti gradi di informazione o da diversi modelli di interpretazione della realtà.
    In questi casi è possibile che le variazioni di prezzo assumano significato di informazione su cui si cumulano successive transazioni, soprattutto quando nel mercato sono presenti investitori che ricercano diversamente l'informazione ( ad esempio alcuni sostengono costi per l'informazione e altri osservano le reazioni dei prezzi alle decisioni dei primi e a queste reagiscono).

     Per concludere l'argomento delle anomalie nei prezzi presentiamo, in quanto segue, uno studio sul mercato azionario italiano 2.
Viene evidenziato come, in prima approssimazione, la formula di equilibrio usuale che collega il prezzo del titolo azionario a dividendi attesi, tasso d'interesse e tasso di crescita, possa essere ritenuta valida.

     In realtà si verificano delle fluttuazioni anormali di breve periodo, che l'autore identifica come bolle speculative, dovute al comportamento di alcuni operatori che entrano nel mercato nei casi di sostenuta e prolungata crescita nei prezzi azionari, determinando ulteriori incrementi delle quotazioni.
Allo stesso tempo questo tipo di operatori stenta ad uscire dal mercato, dopo che è iniziata una tendenza negativa nei prezzi, nella speranza di recuperare le perdite subite nell'immediato futuro.

     Queste bolle speculative sono solo apparentemente in contrasto con l'ipotesi di efficienza del mercato, in quanto sebbene parzialmente prevedibili, devono confrontarsi necessariamente con un premio al rischio sensibilmente maggiore; questo implica che i rendimenti aggiuntivi aggiustati ad una più elevata misura di rischio non dovrebbero differire dai rendimenti normali d'equilibrio.

     Il premio al rischio aggiuntivo trova conferma nella quotazione dei contratti a premio dont; notoriamente il prezzo delle opzioni cresce per l'incremento della volatilità del titolo sottostante e per questo motivo costituisce una buona approssimazione del rischio nelle varie fasi di mercato.
Si ravvisa infatti un incremento del prezzo del dont durante questi movimenti speculativi di breve periodo.

     In conclusione quindi l'efficienza valutativa per il mercato italiano è confermata solo nel lungo periodo, mentre si osservano ampie fluttuazioni dovute probabilmente ad un certo tipo di operatori definibili come noise; queste anormali oscillazioni dei prezzi azionari non sarebbero peraltro sfruttabili per ottenere extraprofitti, a causa di un maggiore premio per il rischio e dei costi di transazione.
Rimangono ad ogni modo le perplessità sull'analisi di tipo fondamentale, vista la preponderanza di movimenti anormali rispetto ad un valore di lungo periodo collegato alle usuali variabili esplicative.

     L'esistenza di queste anomalie nei prezzi fa propendere la letteratura prevalente per l'inefficienza valutativa.
Ma la questione non è evidentemente risolta neppure a livello empirico, cioè dalla prova dell'esistenza delle bolle stesse.
Oscillazioni anche regolari nei prezzi possono essere controbilanciate da oscillazioni dei rendimenti attesi di equilibrio, che mantengono il valore dell'impresa legato al valore attuale dei dividendi.

     Più in generale sembra che le più recenti analisi dell'efficienza valutativa rappresentino varianti o approfondimenti delle intuizioni di Keynes sulla convenzionalità con la quale le borse determinano i prezzi dei titoli e sulle violente variazioni che possono seguire un'improvvisa fluttuazione dell'opinione collettiva.


1 Blanchard O.J. Watson M.W., Bubbles Rational Expectations and Financial Markets, Lexington Books (1982).
2 Verga G., The Italian Stock Market: Efficiency and Price Formation, in Guimares Kingsman Taylor (1989).
Cap 4-3 Indice Cap 5

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