Politica monetaria: ritorno gli anni Settanta

Si ripropone oggi il dilemma degli anni Settanta. Se la Fed misura correttamente il tasso naturale, la politica dei tassi a zero è appropriata. Se invece lo sta sottostimando, i tassi oggi sono eccessivamente bassi e andrebbero normalizzati. Il dibattito è destinato a continuare ancora per molto.

Aspettando la Fed

Circa un anno fa, il comunicato del Federal Open Market Committee della Fed annunciava un probabile sentiero di risalita dei tassi di interesse da un livello zero a circa il 3-4 per cento entro il 2018.

Questo implicava che nell’arco del 2016 gli operatori avrebbero dovuto attendersi almeno tre o quattro incrementi dei tassi. Finora, però, dopo la discussa decisione di ieri, la Fed non ha ancora dato seguito a quella “promessa”. Il comunicato della Fed lascia intendere, tuttavia, che un primo rialzo dei tassi di interesse sia da attendersi entro la fine dell’anno.
La Fed ha acceso i motori dell’aereo sulla pista di rollaggio, ma non ha ancora deciso di far alzare l’aereo in volo. Il tema del rialzo (o meno) dei tassi di interesse negli Usa è una delle questioni di politica economica più dibattute del nostro tempo. I tassi andrebbero rialzati per “normalizzare” la politica monetaria dopo anni eccezionali in cui sono stati a zero? Oppure andrebbero lasciati a zero (o persino ridotti in territorio negativo) per accomodare una ripresa che, pur positiva, rimane anemica rispetto agli standard storici dell’economia americana?

L’importanza del tasso di interesse reale naturale

La risposta alla domanda dipende da un dato centrale: il cosiddetto tasso di interesse reale naturale.

Il tasso naturale misura il tasso di interesse “ottimale” a cui una banca centrale dovrebbe attenersi per ottenere simultaneamente stabilità dei prezzi e massima occupazione.

Figura 1 – Stima del tasso di interesse naturale

Fonte: Curdia; Curdia, Ferrero, Ng and Tambalotti.

Una banca centrale sta conducendo una politica monetaria troppo restrittiva o, al contrario espansiva, a seconda che i tassi siano più alti, o più bassi, relativamente al valore ideale del tasso naturale.

Si tratta di una misura teorica, quindi non osservabile, ma che può essere stimata (seppur con incertezza) tramite tecniche statistiche. Con una importante complicazione: il tasso naturale varia nel tempo, e può anche scendere a livelli ampiamente al di sotto dello zero. Quando ciò accade, siamo in una cosiddetta trappola della liquidità: i tassi fissati dalla banca centrale non possono seguire il tasso naturale fin sotto zero.
 A che livello è oggi il tasso di interesse naturale? È mutato significativamente dopo la crisi del 2008? La figura 1 mostra una stima del tasso di interesse naturale ricavata recentemente da un modello macroeconomico di alcuni ricercatori della Federal Reserve.

La linea continua indica la stima puntuale, mentre le bande colorate mostrano una misura dell’incertezza intorno a queste stime.

Si notino tre aspetti. Primo, con la recessione del 2008 (istogramma in grigio) il tasso di interesse naturale è calato in modo sensibile e ha raggiunto valori negativi intorno al -4 per cento. Secondo, seppur con una banda di incertezza, il tasso reale naturale nel 2016 è stimato ancora su valori negativi.
In altri termini, una politica monetaria che mantiene tassi zero rimane, secondo questo criterio, ancora troppo restrittiva (e non il contrario). Terzo, il tasso naturale dovrebbe gradualmente ritornare a valori positivi, riflettendo le prospettive di maggiore crescita, ma l’incertezza rimane ancora grande (le bande colorate includono ancora la possibilità, seppur minore, che il tasso naturale possa essere ancora zero nel 2020!)

Un dilemma che ritorna

Il tema della misura corretta del tasso di interesse naturale (e quindi della gestione ottimale della politica monetaria) ricorda la crisi degli anni Settanta.

Una teoria accreditata sul perché negli Usa, ma anche in Europa, l’inflazione abbia accelerato così tanto in quegli anni si focalizza sulla imperfetta misura del tasso di crescita potenziale dell’economia. In sintesi, la Fed mantenne i tassi di interesse troppo bassi perché le stime in suo possesso indicavano una forte contrazione del cosiddetto “output gap”, cioè la differenza tra il livello effettivo e il livello potenziale (o naturale) del Pil.

La Fed, di fatto, stimava un livello potenziale costante: osservando il livello effettivo del Pil calare drasticamente, ne deduceva che l’output gap fosse calato a livelli drasticamente negativi. Da ciò una condotta estremamente espansiva (tassi molto bassi) che avrebbe generato un eccesso di inflazione.

L’errore che la Fed commetteva era quello di non misurare correttamente il rallentamento della produttività, e quindi del Pil naturale; non realizzando perciò che l’output gap non era così negativo, ma ben più vicino allo zero.

Lo stesso dilemma di allora si pone oggi. Se la Fed sta misurando il tasso naturale correttamente, ciò significa che la politica dei tassi a zero è stata e continua a essere appropriata. Se invece, come alcuni sostengono, sta sottostimando il tasso naturale, i tassi oggi sono eccessivamente bassi e andrebbero normalizzati.
Il dibattito è destinato a rimanere tra noi ancora per molto.

Di Tommaso Monacelli