CAPITOLO 3
I TASSI D'INTERESSE
3.2.7 Evidenze dalla borsa di New York 1976-1992
Riportiamo in conclusione i risultati di una significativa ricerca a cura di
G. Nardozzi (1995), che ha svolto un'indagine empirica volta ad analizzare
come di fatto il mercato giunge alle valutazioni che determinano i movimenti
dei prezzi.
Sono necessarie innanzitutto alcune considerazioni di carattere introduttivo
per capire la logica con la quale è stata affrontata questa ricerca, dal
momento che la metodologia utilizzata si discosta dai tradizionali modelli di
comportamento o di determinazione dei prezzi delle attività finanziarie.
Infatti si osserva come questi modelli si rivelino spesso di scarsa utilità,
perché il comportamento osservato risulta incompatibile con la
razionalità assunta dalla teoria oppure perché il modello dà
conto del comportamento senza però essere in grado di spiegarlo.
Di fronte a questa deficienza è possibile peraltro ricorrere a spiegazioni
derivanti dalla psicologia applicata ai mercati finanziari, attraverso l'analisi
tecnica; questa via viene però tralasciata, poiché l'analisi
tecnica si concentra sui prezzi, a prescindere dalla comprensione dei fatti
economici che li hanno generati.
In questo studio si ricorre perciò ad una terza alternativa: quella di
usare capacità interpretative derivate dalla propria cultura economica,
per ricostruire la logica con la quale i mercati sono giunti a determinate
valutazioni, che poi si sono riflesse nei prezzi.
Lo scopo precipuo è quello di comprendere il modo specifico in cui i fatti
contingenti si sono trasformati nelle valutazioni che successivamente hanno
generato l'andamento osservato dei prezzi, ricostruendo cioè la logica
seguita dai mercati nella ricostruzione dei fatti.
Non si deve credere che questo approccio di ricerca si riduca, in ultima analisi,
ad una brillante interpretazione di un caso, poiché eccessivamente
condizionato da specifiche contingenze storiche; al contrario è importante
notare come l'intero orientamento di fondo si riferisce ad una logica vicina al
comportamento umano concreto, in quanto viene riconosciuta la vera natura degli
operatori finanziari: quella di uomini pratici, che prendono decisioni di acquisto
e vendita sulla base di ciò che ritengono ragionevole, non certo senza
alcune considerazioni di carattere economico o condizionamenti psicologici.
L'indagine empirica di cui presentiamo i risultati è quindi volta ad
individuare, nel comportamento di una borsa, le forme in cui si esprimono
delle convenzioni, cioè degli schemi di comportamento cui affidarsi
per definire e trattare l'informazione rilevante.
L'obiettivo è quello di analizzare come il mercato giunge a determinate
valutazioni che determinano il movimento dei prezzi, cioè come il mercato
seleziona l'informazione e come la interpreta.
Le variabili che influenzano il mercato non sono preselezionate in base ad una
teoria astratta, bensì ricavate dalle indicazioni che giungono dal mercato
stesso.
In questo modo si possono considerare anche elementi diversi dai dati registrati
empiricamente, quali opinioni, attese, umori,...
Questa indagine ha utilizzato i commenti giornalistici, poiché essendo
basati sui rumours e sulle opinioni degli operatori, costituiscono
un'ottima approssimazione del sentimento del mercato.
L'analisi si riferisce alla borsa di New York ed ha come fonte documentaria le
pagine di commento borsistico del Wall Street Journal.
L'indice azionario utilizzato per rilevare l'andamento quotidiano della borsa
è lo Standard & Poor's 500.
Le sedute borsistiche considerate sono state individuate nelle giornate in cui si
registrano notevoli variazioni dei prezzi, in quanto proprio in queste occasioni
il mercato rivela meglio le proprie interpretazioni delle informazioni.
L'indicatore di volatilità dei prezzi azionari utilizzato è noto
come outliers 1.
L'arco temporale esaminato va dal 1976 al 1992; sono state individuate dagli
outliers 138 sedute di borsa e per ciascuna di esse si sono rilevate le
variabili che compaiono nella spiegazione che il Wall Street Journal fornisce
dell'evento.
Le variabili economiche ritenute la causa della variazione dell'indice azionario
sono state individuate come quelle esogene, cioè le più lontane
dall'indice di borsa tra quelle segnalate dal commento giornalistico.
Ad esempio, se la variazione dell'indice è imputabile ad aspettative di
crescita dei tassi d'interesse per un aumento dell'inflazione, la variabile
considerata è l'inflazione.
Ma veniamo ai risultati scaturiti da questo studio.
Fra i 90 outliers riconducibili ad una sola variabile economica, ben 25
sono spiegati dal tasso d'interesse.
Tra questi 25 casi, ce ne sono 8 che vengono fatti risalire all'autonomo
modificarsi delle aspettative, cioè in assenza di notizie specifiche;
la variazione dell'indice di borsa è la reazione ad una notizia che
proviene dall'interno del mercato, come il catalizzarsi di attese sulle
variazioni dei tassi autoprodotte dal mercato stesso.
I tassi d'interesse sono infatti la variabile economica che appare più
frequentemente come attesa; ciò è indicativo del fatto,
innanzitutto che si tratta di una variabile il cui valore viene continuamente
rilevato e in secondo luogo si tratta di una variabile che informa il mercato
sia sulla politica economica (tassi a breve), sia sulla fiducia assegnata a
quella politica (tassi a lungo).
In 22 casi (di cui 12 come variabile attesa) i tassi d'interesse compaiono in
coppia con altre variabili.
Il numero totale di episodi in cui compare la variabile tassi è quindi
pari a 47; di questi episodi 30 si riferiscono a tassi a breve, 14 casi a tassi
a lungo ed in 3 casi compaiono sia tassi a breve che tassi a lungo.
Le attese, che rappresentano dunque 20 casi su 47, riguardano principalmente i
tassi a breve (17 casi su 20).
Quando i tassi d'interesse compaiono in coppia con altre variabili, il partner
più frequente è il Prodotto Interno Lordo (7 casi su 22).
Questa associazione non è casuale; la frequenza con cui appare la coppia
tassi-Pil indica che gli operatori adottano talvolta congiuntamente le due
prospettive di valutazione del mercato azionario, quella reale e quella finanziaria.
Le due ottiche di valutazione possono condurre ad indicazioni coerenti sul futuro
andamento dei prezzi azionari (ad esempio, attese di crescita del Pil e di riduzione
dei tassi che spingono al rialzo l'indice di borsa) e possono quindi operare
congiuntamente.
In altri casi, le indicazioni tratte delineano un quadro meno chiaro (ad esempio le
attese di crescita del Pil possono indurre delle aspettative di incremento
dell'inflazione e di conseguenza di un mutamento in senso restrittivo della
politica monetaria); prevale allora la prospettiva di valutazione finanziaria.
Questa affermazione è confermata dal fatto che la variabile Pil presenta la
maggiore alternanza di segno nella relazione con l'indice azionario; tale alternanza
indica appunto che il mercato:
- può adottare una prospettiva di valutazione finanziaria, in cui una
variazione del Pil implica la variazione in senso contrario dell'indice azionario,
perché è possibile il cambiamento del livello dei tassi d'interesse
nella stessa direzione della variazione del Pil.
- può adottare una prospettiva di valutazione reale, in cui una variazione
del Pil implica la variazione dello stesso segno dell'indice azionario, perché
viene percepita la capacità delle imprese di produrre reddito.
I tassi d'interesse rappresentano la variabile di trasmissione che più di
frequente appare nelle catene causali che dalla variabile economica conducono
all'indice di borsa; infatti oltre all'influenza prevalente sulle variazioni del
Pil, anche per il tasso di disoccupazione si può notare una relazione
positiva con l'indice azionario, spiegabile solo con le attese di riduzione
(aumento) dei tassi d'interesse ingenerate da un aumento (riduzione) del numero
di disoccupati.
Così anche per inflazione, tasso di cambio, prezzo del petrolio, aggregati
monetari,...
In conclusione, quindi, l'importanza del livello dei tassi d'interesse per l'andamento
del mercato azionario non risiede solo nelle conseguenze dirette sulle quotazioni,
bensì anche nelle sue caratteristiche di principale variabile di trasmissione;
il mercato, come risulta da questa indagine, può rivedere drasticamente le
proprie valutazioni soprattutto in relazione all'andamento del tasso d'interesse,
come direttamente osservato oppure prevedibile in base a notizie su altre variabili,
che possono fungere da segnali indiretti.
1 Gli
outliers costituiscono una misura di volatilità straordinaria, che ha il notevole pregio di individuare l'eccezionalità dell'osservazione rispetto all'andamento interno della serie storica nel periodo preso in esame, rispetto ad altre misure che considerano solo le osservazioni superiori ad una soglia fissa.