CAPITOLO 10
EFFICIENZA DEBOLE DEL MERCATO ITALIANO
10.3.1 Metodi di verifica alternativi
Gli studi sull'efficienza del mercato e sull'utilità dell'analisi tecnica si sono
dunque riferiti anche per il mercato italiano, come tradizionalmente è avvenuto per
il mercato americano, sulla verifica della profittabilità di una determinata
trading rule o sui riscontri derivanti dall'analisi delle proprietà statistiche
della serie di prezzo.
Al contrario uno studio 1 del mercato italiano per
l'inizio degli anni '90 propone un approccio diverso per l'effettiva verifica dell'efficienza
debole del mercato; tale ricerca riceve l'impulso dalla constatazione che il consueto schema
d'indagine (confronto del rendimento connesso ad una politica statica d'investimento con
quello ottenibile utilizzando al meglio le informazioni contenute nei prezzi passati) non
considera adeguatamente un altro aspetto molto rilevante, soprattutto in mercati
relativamente sottili: la strategia passiva
trae vantaggio, pur nella sua effettiva staticità, da quelle dinamiche di mercato
messe in atto da operatori che si affidano alle risultanze di analisi più dettagliate,
quali appunto quella tecnica.
Il confronto tra le due politiche d'investimento può essere falsato cioè dal
ruolo di distributori d'informazione 2 che viene
assunto dagli operatori tecnici attraverso il loro effettivo agire.
In altre parole le classiche verifiche empiriche dell'efficienza debole possono avere un
valore solo se gli utilizzatori delle informazioni hanno un ruolo marginale nel mercato:
tanto più numerosi e determinati sono gli operatori che manifestano fiducia in questi
indicatori di carattere tecnico, tanto meno efficiente appare il mercato.
A partire da queste considerazioni Zambruno esamina l'andamento del volume delle
contrattazioni conseguente all'evidenziarsi di un certo segnale tecnico.
Un eventuale aumento di attività può essere interpretato come indicativo del
fatto che il manifestarsi del segnale appare inatteso agli operatori, i quali appunto
reagiscono con un più elevato volume d'affari; in un mercato efficiente la presenza
del segnale dovrebbe già essere stata scontata in anticipo e le contrattazioni non
dovrebbero discostarsi significativamente dalla dimensione media.
La verifica di questa ipotesi è stata effettuata con prezzi e volumi giornalieri di
alcuni titoli azionari quotati alla borsa di Milano, nel periodo 02/01/1989-31/12/1991; i
titoli prescelti sono sia azioni ad ampio flottante (Generali, Montedison e Fiat priv.) che
azioni con spiccate caratteristiche speculative (Alenia e Burgo).
Gli indicatori tecnici utilizzati sono i più comuni e diffusi, in accordo con le
precedenti considerazioni, sia come tipologia che come valore dei parametri: media mobile
a 20 giorni ed indicatore di forza relativa (RSI) a 14 giorni con bande 30% e 70%.
I risultati sono prevalentemente per l'efficienza del mercato italiano limitatamente ai titoli
ed al periodo considerati, non notandosi, tranne che in due casi
3, differenze significative dal punto di vista statistico
tra volume di scambi medio e volume di scambi nel giorno di comparsa del segnale.
Lo stesso autore rileva però che si è osservato un notevole incremento di
volume non nel giorno del segnale, bensì successivamente a distanza di uno o due
giorni; questo fatto può essere interpretato sia come un ritardo nelle reazioni
degli operatori, sia come un'attesa di conferma al segnale tecnico prima di procedere
all'effettuazione di grosse transazioni speculative.
Questo riscontro non è stato peraltro adeguatamente supportato statisticamente
nella ricerca e pertanto può solo costituire un punto interrogativo nelle conclusioni
sull'efficienza raggiunte.
Un altro punto debole di questo studio può essere inoltre ravvisato nella particolare
natura degli strumenti di analisi tecnica; sebbene i principi ispiratori generali siano
sufficientemente consolidati, la loro applicazione è soggetta ad un costante sforzo
di ricerca volto a migliorarne le prestazioni, con il contemporaneo sviluppo di nuovi
indicatori e parametri adattati a specifiche esigenze.
Pertanto l'utilizzo da parte degli operatori degli strumenti di analisi tecnica, che pure
possono ricondursi a tipologie standardizzate e diffuse, non è adeguatamente
rappresentato prendendo in considerazione due indicatori con parametri fissi.
Collateralmente all'analisi svolta sui volumi, in questa ricerca è stata effettuata
anche un'analisi dei prezzi, volta a valutare se i suggerimenti derivanti dagli indicatori
tecnici esaminati siano risultati conformi all'andamento di mercato; in altre parole si
è verificato se il segnale di acquisto originato sui dati disponibili al tempo
t-1 abbia corrisposto al tempo t ad un effettivo incremento nel prezzo, e
viceversa per il segnale di vendita.
I risultati più interessanti si sono registrati per i titoli a basso flottante ed in
particolar modo per i segnali d'acquisto, mentre per i titoli ad alto turnover
l'effetto è piuttosto confuso.
Inoltre nel complesso si è rilevata una minore efficacia della media mobile rispetto
all'indicatore RSI.
Un'altra verifica empirica peculiare per il mercato italiano è stata utilizzata in una
ricerca 4 che ha ripreso alcune indicazioni metodologiche
emerse per il mercato americano in uno studio di Brock, Lakonishok e LeBaron
5, esaminato nel capitolo precedente.
Senza entrare ancora nel merito della bootstrap methodology utilizzata, precisiamo
solo che per il mercato italiano è stato verificato in particolar modo il modello
AR(1), vista la presenza di una correlazione leggermente positiva nella serie di
prezzo.
Nell'applicazione all'indice Comit per il periodo 1975-1991 si è notata la
capacità per i segnali d'acquisto generati da due semplici trading rules
(moving average e trading range breakout) di rifiutare decisamente il modello
suddetto, in quanto solo per una piccolissima percentuale delle serie simulate si sono
ottenuti rendimenti medi superiori rispetto alla serie storica effettiva; il contrario
è avvenuto per i segnali di vendita.
Una verifica globale (buy e sell) ha comunque dimostrato che le trading
rules hanno generato un rendimento totale significativamente superiore a quello generato
nell'ambito del modello AR(1).
In altre parole l'analisi tecnica può riuscire a selezionare periodi con maggiori
rendimenti rispetto a quelli generati da un modello di equilibrio come quello ipotizzato.
1 Zambruno M.G., Analisi tecnica ed efficienza del mercato finanziario italiano , in Finanza Imprese & Mercati (1992).
2 Questa critica ricalca sostanzialmente il notissimo contributo di Grossman S.J. Stiglitz J., On the impossibility of informationally efficient markets, American Economic Review (1980). Si noti che il ruolo dell'analisi tecnica nella determinazione del prezzo di breve periodo può essere tanto più importante quanti più operatori né fanno uso, per via dei cosiddetti spillover di cui si è discusso nel capitolo precedente.
3 Fanno eccezione alla considerazione generale i risultati dei titoli Generali (per l'indicatore RSI) e Montedison (per l'indicatore medie mobili).
4 Calcagnini G., op. cit. nota 17.
5 Brock W. Lakonishock J. LeBaron B., Simple Technical Trading Rules and the Stochastic Properties of Stock Returns, The Journal of Finance (1992).