CAPITOLO 4
L'EFFICIENZA DEI MERCATI
4.2 Efficienza informativa
La definizione di efficienza informativa deriva dal famoso contributo di Fama
1, integrato dalla successiva evoluzione
teorica 2: il mercato è efficiente
quando in ogni momento i prezzi dei titoli riflettono pienamente ed in modo
corretto tutte le informazioni disponibili.
Questo significa che i prezzi si aggiustano immediatamente all'arrivo di nuove
informazioni e sono quindi sempre a livelli di equilibrio (clearing
continuo del mercato); i movimenti nei prezzi sono quindi dovuti al
sopraggiungere di nuove informazioni e non ad un ritardo di aggiustamento
verso l'equilibrio.
La formula matematica 3 che sintetizza quanto
espresso precedentemente è la seguente:
(1)
dove:
Questo significa che i prezzi di mercato devono essere tali da fornire a chi
utilizza tutte le informazioni disponibili un rendimento atteso pari
esattamente al rendimento di equilibrio; tale rendimento comprende il costo
per l'acquisizione di informazioni 4.
Dopo il celebre lavoro di Fama, una serie di lavori collegati tentarono di dare
una specificazione più precisa della natura dell'equilibrio implicito
nell'efficienza; le definizioni alternative furono numerose, ma sfociarono in
ultima analisi nella seguente 5:
un mercato è efficiente se i suoi prezzi corrispondono a quelli di
un'altra ipotetica economia del tutto uguale a quella considerata, salvo per
il fatto che le informazioni rilevanti sono pubbliche, cioè note a tutti.
Un'altra definizione interessante 6, più
restrittiva della precedente, considera efficiente un mercato se il fatto di
rendere pubbliche le informazioni non modifica né i prezzi dei titoli,
né i portafogli individuali.
Questi formalismi definitori non hanno portato però, secondo la critica
7 prevalente, a vantaggi evidenti rispetto
alla definizione originaria di Fama; dal punto di vista empirico in particolare
è difficile ravvisare quale possa essere il contributo offerto da un
approccio basato sul mondo altrimenti identico.
Questo nuovo approccio poi, equivale ad un'indagine sulle proprietà
dell'informazione, non dei mercati; ciò contraddice lo spirito del
concetto originario di efficienza e del filone principale della letteratura
empirica, che hanno sempre interpretato l'efficienza come una proprietà
dei mercati.
Per questi motivi il contributo di Fama rimane ancora il punto di riferimento
più importante in tema di efficienza dei mercati finanziari ed è
a questo studio che ci si riferirà in seguito.
L'ipotesi che le condizioni di equilibrio del mercato possano essere espresse
in termini dei rendimenti attesi e che i rendimenti attesi di equilibrio siano
generati in base alle informazioni It hanno un'importante
rilevanza empirica; è esclusa la possibilità che strategie di
acquisti e vendite basate solo sulle informazioni It diano
rendimenti superiori a quelli di equilibrio.
L'equazione (1) può essere infatti riespressa anche nel modo seguente:
(2)
Secondo la condizione (2) gli extra-rendimenti Zt hanno valore
atteso condizionato nullo, cioè sono rappresentabili mediante una
martingala, ovvero costituiscono un gioco equo.
Qualsiasi regola operativa (trading rule) basata su It,
che suggerisca agli investitori il tipo di posizione (rialzista, ribassista o
neutrale) da assumere rispetto ad un certo titolo, non potrà fornire
rendimenti superiori a quelli ottenibili con un comportamento da cassettista.
Questa affermazione è cruciale nella teoria dell'efficienza, soprattutto
perché è la più utilizzata dai ricercatori empirici; tuttavia
anche dal punto di vista teorico è stata da alcuni 8
impiegata come definizione principale di efficienza:
"Un mercato è efficiente rispetto all'insieme informativo Yt
se è impossibile ottenere profitti economici negoziando sulla base dell'insieme
stesso.
Per profitti economici intendiamo il rendimento adeguato al rischio al netto di tutti
i costi...".
In realtà questa definizione risulta essere carente rispetto a quella di Fama,
in quanto è logicamente possibile che un mercato non rifletta pienamente
l'informazione e comunque non siano state inventate regole di scambio che permettono
di sfruttare questa circostanza.
Non resta ora che esplicitare in modo preciso il significato di It,
cioè quale sia il tipo di informazioni rilevanti che si assumono sempre riflesse
nei prezzi.
L'efficienza va infatti definita in base ad un particolare insieme di informazioni;
nel famoso contributo di Fama 9 si distinguono
infatti tre diversi gradi di analiticità dell'informazione riflessa nel prezzo:
- efficienza in forma debole: i prezzi riflettono tutte e solo le informazioni
che si possono estrarre dall'andamento passato dei prezzi.
- efficienza in forma semiforte: i prezzi riflettono anche le altre
informazioni pubblicamente disponibili.
- efficienza in forma forte: i prezzi riflettono anche le informazioni
di tipo privato, che non sono disponibili a tutti.
Considerando il fatto che gli analisti tecnici effettuano le loro valutazioni sulla
base dell'analisi della serie storica dei prezzi, un mercato efficiente in forma
debole non dovrebbe offrire la possibilità di ottenere extrarendimenti
diversi da zero; allo stesso modo un mercato efficiente in forma semiforte dovrebbe
impedire extraprofitti anche agli analisti fondamentali, le cui previsioni si basano
sulle informazioni pubblicamente disponibili.
In uno studio più recente
10 dello stesso
famoso autore si afferma tuttavia che questa tripartizione dell'insieme informativo
è superata e si propone una distinzione alternativa tra:
- test della prevedibilit� dei rendimenti.
- studi di eventi.
- test dell'esistenza di informazione privata.
In pratica, la prima categoria ora proposta comprende anche le verifiche
dell'efficienza semi-forte, mentre la seconda categoria si differenzia per il
metodo utilizzato, che può essere applicato a tutte le categorie.
Prima di proseguire è opportuno citare le condizioni di mercato che
secondo Fama possono essere sufficienti per l'efficienza del mercato finanziario.
Si consideri un mercato in cui (1) non vi sono costi di transazione, (2) tutte le
informazioni esistenti sono disponibili gratuitamente per tutti gli operatori del
mercato, e (3) tutti sono d'accordo sull'impatto che tali informazioni hanno sui
prezzi attuali dei singoli titoli e sulla loro distribuzione futura; in un simile
mercato il prezzo rispecchia pienamente tutte le informazioni disponibili.
Ma un mercato di tale genere non esiste nella realtà; Fama ribadisce pertanto
che le condizioni suddette sono sufficienti, ma non necessarie per l'efficienza del
mercato; ad esempio può bastare un certo numero di investitori che abbia
libero accesso alle informazioni disponibili perché il mercato sia efficiente.
Sebbene costi di transazione, informazioni non liberamente disponibili per tutti e
disaccordo tra gli investitori sulle conseguenze di talune informazioni, non siano
necessariamente fonti di inefficienza, potenzialmente lo sono e sono tutte presenti
nella realtà.
Si tratta quindi di misurare i loro effetti sul processo di formazione dei prezzi.
In realtà lo sviluppo degli studi in materia
11
ha invece dimostrato come le ipotesi
sub (1) (2) e
(3) debbano
necessariamente verificarsi perché il mercato sia efficiente ed in equilibrio
nell'accezione di Fama; assumendo che in un mercato efficiente i prezzi si adeguano
immediatamente alle nuove informazioni ricevute e che quindi non è possibile
anticipare il mercato ottenendo degli extra rendimenti, non vi sarebbe di fatto nessuno
stimolo a cercare di acquisire tali informazioni, tanto più se presentano un
costo non nullo.
Perderebbe conseguentemente efficacia il principale meccanismo attraverso il quale
le informazioni vengono integrate nel mercato mobiliare, cioè
l'attività di
trading.
Nessuno avrebbe infatti convenienza a scambiare titoli azionari, non potendo
migliorare in questo modo la propria performance rispetto ad una strategia di
buy and hold.
L'aspetto più grave di questa ipotesi sarebbe il progressivo impoverimento
del mercato, che vedrebbe venir meno la sua stessa ragion d'essere fino a metterne
in discussione la stessa sopravvivenza.
La conclusione è quindi che un mercato efficiente non può esistere,
per lo meno nella sua forma forte; il processo interattivo tra informazioni e
mercato deve essere quindi un processo dinamico, contraddistinto da un continuo
alternarsi di stati di equilibrio e di squilibrio.
Il mercato è ben interpretato dunque da un modello
12
che tenga conto di
un grado di squilibrio di equilibrio ("an equilibrium degree of
disequilibrium"); i prezzi riflettono solo parzialmente l'informazione detenuta
dagli individui informati, cosicché può risultare remunerativo spendere
risorse per ottenere l'informazione.
Esistono infatti due categorie di operatori, quelli informati e quelli non informati;
i primi differiscono dai secondi solo perch´ sono disposti a sostenere un costo
c per raccogliere informazioni, a condizione di ottenere un vantaggio economico;
i secondi si limitano invece ad agire sulla base dei segnali provenienti dal sistema
dei prezzi, ipotizzando che la loro interpretazione avvenga in base ad una struttura
di aspettative razionali.
Viene determinata successivamente l'utilità attesa dei due gruppi di investitori;
se l'utilità degli informati è maggiore di quella dei non informati
(tenendo conto del costo per l'informazione
c), alcuni individui passeranno
dal secondo al primo gruppo (e viceversa).
In questo modo, se il meccanismo di trasmissione delle informazioni è efficacie,
gradualmente le opportunità di profitto degli informati diminuiscono,
disincentivandoli, prima parzialmente, poi completamente, dal raccogliere ulteriori
informazioni, spingendoli a passare nella schiera dei non informati.
Il mercato tende dunque a diventare sempre pi� sottile, in quanto gli operatori
vantano tutti aspettative omogenee; gli scambi vengono realizzati solo in virtù
di un cambiamento nella propensione al rischio o nelle preferenze degli investitori.
Ad alimentare il mercato sarebbe però una componente di domanda e offerta
di carattere casuale e mossa da spinte irrazionali, definita
noise
13; tale componente rende meno informativo
il sistema dei prezzi e di conseguenza diminuisce l'utilità attesa
dell'investitore non informato, che non può decodificare correttamente
il segnale inviato dal sistema dei prezzi ed è incentivato a raccogliere
autonomamente informazioni aggiuntive.
Paradossalmente è la frazione di scambi più inefficiente a favorire
lo sviluppo dimensionale del mercato.
La teoria dei mercati efficienti che considera l'assenza di costi dell'informazione
come condizione
sufficiente affinché i prezzi riflettano tutte le
informazioni disponibili deve quindi, alla luce di questa articolata critica,
considerare innanzitutto che tale condizione è necessaria; ma questo
costituisce una pesante ed assurda astrazione dalla realtà, dal momento
che il sistema dei prezzi ed il mercato divengono importanti solo quando
l'informazione è onerosa
14.
In questo modello l'ipotesi forte dell'assenza di costi di transazione viene quindi
superata, prevedendone l'esistenza e condizionando alla relativa entità, la
convenienza o meno dei soggetti informati a portare a termine operazioni di scambio.
L'importanza della critica operata da questo modello alla formalizzazione originaria
del concetto di efficienza è stata riconosciuta dallo stesso Fama
15.
La definizione di efficienza informativa è stata infatti modificata in due
diverse versioni; una versione estrema, che corrisponde alla definizione del lavoro
originario, ritenuta valida solo in presenza di informazioni gratuite e costi di
transazione nulli; una seconda versione dell'ipotesi di efficienza meno rigorosa,
ma più aderente alla realtà, dice che i prezzi riflettono l'informazione
fino al punto in cui i benefici marginali dell'operare in base alle informazioni non
superano i rispettivi costi marginali.
In realtà alcuni
16 hanno criticato questa
idea che gli agenti utilizzeranno l'informazione fino al punto in cui il costo marginale
di acquisizione dell'informazione eguaglia il beneficio marginale atteso; infatti se
i benefici derivanti dall'elaborazione dell'informazione sono incerti, gli agenti
commetteranno sistematicamente degli errori.
D'altro canto si può arguire che questi agenti, come ogni altro che abbia a
che fare con l'incertezza, decidono in base ai valori attesi e probabilmente affineranno
la loro capacità di previsione attraverso ripetuti esperimenti.
1 Fama E., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance (1970).
2 Va ricordata in particolare la critica di LeRoy S.F. Efficient Capital Markets: A Comment, Journal of Finance (1976), che convinse lo stesso Fama E. Foundations of Finance New York, Basic Books(1976) ad integrare successivamente la definizione originaria, aggiungendo la locuzione "in modo corretto", riferita all'interpretazione da parte del mercato delle informazioni disponibili.
3 Tratta da Vaciago G.Verga G., Efficienza e stabilità dei mercati finanziari, Il Mulino (1995), che hanno modificato l'originaria formula di Fama (1970), tenendo conto delle critiche successive.
4 Fama E. Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work II, Journal of Finance (1991).
5 Beaver W.H., Market Efficiency, The Accounting Review (1981).
6 Latham M., Information efficiency and Information Subsets, Journal of Finance (1986).
7 Ball R., Anomalies in Relationship within Securities Yields and Yield Surrogates Journal of Financial Economics (1978).
8 Jensen M.C., Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of Financial Economics (1978).
9 Fama E., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance (1970).
10 Fama E., Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work II , Journal of Finance (1991).
11 Grossman S.J. Stiglitz J.E. On the Impossibility of informationally Efficient Markets, American Economic Review (1980).
12 Grossman S.J. Stiglitz J.E. On the Impossibility of informationally Efficient Markets, American Economic Review (1980).
13 L'origine di questa componente casuale può essere ravvisata in fenomeni di psicologia collettiva o anomalie di mercato inspiegabili su basi razionali. Per ulteriori approfondimenti si veda in particolare Black F. , Noise , Journal of Finance (1986), in cui è presente un' esauriente definizione di noise.
14 Hayek F. Economics and knowledge, Economica (1937).
15 Fama E. Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work II Journal of Finance (1991).
16 Pesaran, Misspecification of Capital Asset Pricing, Journal of Financial Economics (1987).