CAPITOLO 3
I TASSI D'INTERESSE
3.1.1 La teoria delle aspettative tradizionali
La teoria delle aspettative, come il nome suggerisce, è un modello della
struttura per scadenza dei tassi che si basa sulla nozione di aspettative; in
un determinato istante il divario tra i tassi a diverse scadenze può
essere agevolmente spiegato dalle aspettative che il mercato ha rispetto al
futuro tasso d'interesse, in particolare le attese sul tasso ad un anno.
Innanzitutto è opportuno esaminare la teoria delle
aspettative nella sua versione più tradizionale, che ipotizzava un premio
per il rischio nullo; le ipotesi originarie sviluppate in uno dei primi classici
sull'argomento per sostenere questa teoria erano le seguenti
1:
- tutti i soggetti coinvolti prevedono molto accuratamente quale sarà
il futuro tasso d'interesse a breve termine.
- non esistono costi di transazione, né per il prestatore né per
il prenditore.
- esiste una completa disponibilità al trasferimento, sia per il
prestatore che per il prenditore; è indifferente cioè per chi
voglia investire (prendere a prestito) per la durata di dieci anni, acquistare
(vendere) un titolo a dieci anni, o rinegoziare dieci volte un titolo annuale.
Allo stesso modo è indifferente per chi investe (prende a prestito) per
la durata di un anno, un titolo annuale oppure un titolo decennale da vendere
(acquistare) dopo il primo anno.
Questa teoria è costruita quindi su condizioni perfettamente competitive, in
cui i partecipanti al mercato delle attività finanziarie hanno, o credono di
avere, la perfetta conoscenza di tutti i futuri tassi d'interesse.
A questo punto basta un banale esempio per descrivere la teoria tradizionale delle
aspettative.
Si immagini che in un certo istante
t si abbia:
r (t , t + 1) = 4%
r (t , t + 2) = 5.981%
Et r (t + 1, t + 2) = 8%
Un individuo può cioè impiegare il suo risparmio per due anni (da t
a t + 2) al tasso del 5.981%
2, oppure investire
per il primo anno al tasso del 4%, per poi impiegare nuovamente il suo capitale per
il secondo anno ad un tasso che viene atteso attualmente essere il 8%.
Evidentemente in entrambi i casi si ottiene un rendimento medio del 5.981%, e quindi
il risparmiatore è indifferente rispetto alle due alternative di investimento.
Se però il tasso d'interesse atteso per il prossimo anno fosse pari al 10%, il
risparmiatore preferirebbe certamente acquistare il titolo ad un anno.
La domanda di titoli a breve aumenterebbe, mentre diminuirebbe la domanda di titoli a
lungo; il conseguente movimento dei prezzi dei titoli riporterebbe quindi in linea tra
di loro rendimenti attesi ed effettivi.
Quindi le differenze tra i tassi d'interesse dipendono esclusivamente dalle aspettative
che il mercato ha rispetto ai tassi a breve termine; se le autorità monetarie
volessero cambiare la struttura dei tassi, basterebbe loro influenzare le aspettative
sul futuro tasso a breve termine.
Su quest'ultimo aspetto riportiamo un significativo commento
3:
...dal momento che questa teoria non descrive il modo attraverso il
quale si formano le aspettative, c'è spazio per un qualsiasi influsso su di esse
tale da alterare il valore dei futuri tassi a breve, costruendo in questo modo una
struttura dei tassi interamente nuova.
Perciò ogni modello della curva dei rendimenti è compatibile con
questa teoria, semplicemente ipotizzando l'appropriato cambiamento dei tassi a breve
attesi....
Questo semplice modello di arbitraggio come teoria per la determinazione dei tassi
d'interesse si fonda però su ipotesi comportamentali piuttosto forti, quali
l'assenza di avversione al rischio da parte degli investitori ed aspettative omogenee.
1 Lutz F.A.,
The Structure of Interest Rates, Quarterly Journal of Economics (1940)
2 Naturalmente tale cifra deriva dalla media geometrica dei tassi 4% e 8%.
3 Conard J.W.
An Introduction to the Theory of Interest, University of California Press (1959).