CAPITOLO 3
I TASSI D'INTERESSE
3.1.3 La teoria della segmentazione dei mercati
Una seconda teoria che propone l'esistenza di un vettore costante di premi per il
rischio è l'ipotesi di segmentazione dei mercati finanziari (
Hedging Pressure Theory), secondo la quale diversi investitori hanno diversi
orizzonti temporali, e quindi preferiscono investire in titoli che presentano una
certa scadenza, a meno che ci sia un forte premio che li convince ad abbandonare
il proprio habitat preferito per acquistare titoli che sono rischiosi, dato
che implicano un rimborso in un momento che non coincide con la scadenza desiderata.
Si assume quindi che questi habitat preferiti siano determinati esclusivamente
dalla particolare struttura degli impegni dei vari investitori; le attività
saranno detenute in modo da combaciare con le fonti.
Se ad esempio si devono affrontare prevalentemente impegni a lungo termine, la
domanda sarà per titoli a lungo termine.
Gli investitori non potranno essere influenzati dalle aspettative; l'attività
speculativa non potrà esistere, dal momento che il comportamento finanziario
dell'investitore sarà governato solamente dalla volontà di essere certi
di poter far fronte puntualmente alle proprie obbligazioni.
La forma debole della teoria della segmentazione dei mercati finanziari, ed anche la
più realistica, ammette che ci siano degli spostamenti dagli habitat
preferiti, quando esistono delle buone opportunità di guadagno, tali da
controbilanciare l'innata propensione alla copertura finanziaria.
Queste opportunità possono essere agevolmente rappresentate da un premio per
il rischio.
La differenza sostanziale tra la teoria del premio per la liquidità
precedentemente citata e la Hedging Pressure Theory, riguarda l'andamento
dei premi per il rischio al variare della scadenza; mentre nel primo caso la relazione
tra premio e scadenza è necessariamente monotona, diversa è la situazione
nel modello di segmentazione dei mercati; in questo secondo caso la relazione tra
scadenza e premio dipende dalle funzioni di domanda dei vari operatori finanziari,
dalla distribuzione di ricchezza tra gli stessi e dalla distribuzione per scadenza
dei titoli esistenti.
Entrambi i modelli possono comunque essere ricompresi nell'ambito della teoria delle
aspettative, la quale viene affinata rispetto alla sua versione tradizionale, per
comprendere un premio per il rischio costante nel tempo.
In realtà sono stati sviluppati anche modelli con premio per il rischio
variabile nel tempo; nella formulazione più nota
1 si propone uno schema intertemporale per la valutazione delle
attività finanziarie.
Tale valutazione dipende dal valore attuale dei flussi di cassa attesi per il
futuro, scontati ad un tasso d'interesse che comprende anche un premio per il
rischio in funzione della covarianza tra i flussi di cassa dell'attività
in questione e l'utilità marginale dell'individuo.
Questa covarianza dipende dall'andamento di variabili di stato che
contraddistinguono il sistema e dalle scelte ottime di consumo della
collettività.
Le premesse da cui parte il modello sono state giudicate troppo astratte per
essere utili a scopi empirici, in particolare con riferimento all'ipotesi di
mercati perfetti e alla supposta completa somiglianza di tutti gli agenti.
Nonostante questo, alcuni autori 2 hanno
tentato di rendere le implicazioni del modello intertemporale maggiormente
utilizzabili per la verifica empirica, ipotizzando ad esempio l'esistenza di
una sola variabile di stato, il tasso d'interesse a breve termine, in base al
quale determinare l'intera struttura dei tassi d'interesse.
Altri 3 hanno ipotizzato una determinata
funzione di utilità ed in base a questa hanno tentato di derivare una
relazione tra rendimenti attesi delle diverse attività finanziarie e
tasso marginale atteso di sostituzione.
1 Cox J.C. Ingersoll J.E. Ross S.A.
A Theory of the Term Structure of Interest Rates, Econometrica (1985) .
2 Brown S. Dybvig P.
The Empirical Implications of the Cox, Ingersoll, Ross Theory of the Term Structure of Interest Rates, Journal of Finance (1986) .
3 Campbell J.Y.
A Defense of Traditional Hypotheses about the Term Structure of Interest Rates, Journal of Finance (1986).