Mancano due sedute alla chiusura del mese di novembre. Che mese! Abbiamo assistito ad un rialzo marcato di azioni e bond che ha permesso a molti portafogli di recuperare il terreno perduto. Chi era rimasto indietro con gli acquisti si è affrettato a riportarsi in pari, o quasi.
Per quanto riguarda il mercato dei bond a livello globale abbiamo assistito al rally più marcato dalla crisi del 2008.
Mai, negli ultimi anni, si era assistito ad un rialzo cosi deciso su base mensile. Piuttosto, abbiamo assistito a numerosi mesi di sell off, anche piuttosto marcati.
La domanda che vorremmo porci questa mattina è la seguente: continuerà questo rally?
Il mercato sembra proprio convinto che ormai il peggio del mercato dei bond sia passato e che all’orizzonte ci siano solo rialzi associati ad aspettative per tagli dei tassi. In sintesi, sono tutti ottimisti. Forse troppo.
I Bond people sono molto confident che assisteremo ad un taglio dei tassi anche piuttosto marcato nel 2024 e si stanno posizionando in modo coerente con tale scenario.
Un sondaggio condotto da JPMorgan tra i propri clienti mostra livelli di bullishness mai visti prima (se non pre crisi del 2008). Gli “active clients” di JPMorgan, composti per il 70% da speculatori e dal 30% da c.d. “real money”, cioè gestori, hanno portato le posizioni lunghe nette in Treasuries al 78% la scorsa settimana, livelli record, mai visti in precedenza.
Una marcata bullishness si riscontra anche sul mercato monetario, sulle opzioni sui SOFR. La scorsa settimana sono saliti sensibilmente le posizioni aperte sulle opzioni call con strike 95 e 95.25 sulla scadenza di marzo 2024. Le strategie maggiormente implementate sono call fly con strike 94.75/95/95.25 e call condor con strikes 94.75/94.875/95 e 95.125. Tutte queste strategie puntano ad uno scenario di taglio dei tassi a marzo o comunque ad un progressivo aumento delle probabilità che il mercato attribuisce a tale evento.
E poi ci sono le posizioni dei fondi hedge sui futures sui SOFR. Esse confermano livelli elevati di bullishness tra gli operatori. Le posizioni net long hanno raggiunto recentemente nuovi record equivalenti a 30 milioni di USD per basis point in termini di rischio.
Infine, cosi come abbiamo visto sul mercato azionario, nessuno si copre dal rischio downside, cioè dal rischio di perdita sulle posizioni lunghe Treasuries o lunghe sui futures sui SOFR.
Quello che emerge dalla picture delle skew delle opzioni sulle varie scadenze dei treasuries e’ che:
- La skew sulle scadenze lunghe è passata da negativa a neutrale. Questo denota l’assenza di richiesta di coperture tramite l’acquisto di opzioni put.
- Nelle scadenze a 2 e a 5 anni la skew e’ addirittura positiva: gli investitori stanno addirittura pagando un premio per poter coprirsi ( o beneficiare di) da rialzi dei treasuries.
Questa view bullish sui bond, correlata ad attese per tagli dei tassi si riflette anche sull’andamento del dollaro che sta continuando a perdere terreno rispetto alle altre divise. La correlazione tra il rendimento del decennale USA ed il dollar index è da manuale di scuola.
Quindi?
Quindi, come visto sul mercato azionario, anche sul mercato obbligazionario sono tutti rilassati e bullish.
E questa non è una buona notizia. Quando il mercato è tutto posizionato da una parte e non è coperto sul rischio downside, è proprio il rischio downside a crescere.
Man mano che ci avviciniamo alla riunione della FED e alla chiusura dell’anno, il rischio di rimanere delusi cresce. Forse riusciamo a salvarci per la fine dell’anno, ma sicuramente inizieremo il 2024 con aspettative molto (direi troppo) ottimistiche. Il mercato sta prezzando la perfezione e sappiamo che gli scenari perfetti non solo hanno poche probabilità di verificarsi ma incorporano elevatissime probabilità di delusione!
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