Guardando gli indici azionari sembrerebbe di vivere uno dei momenti più tranquilli degli ultimi anni. L'S&P 500 continua ad aggiornare i massimi storici, il Nasdaq rimane sostenuto dalla forza dell'intelligenza artificiale, il FTSE MIB ha superato quota 53.000 punti e il VIX oscilla nuovamente sotto quota 16, livelli che storicamente identificano una fase di risk-on. Eppure, osservando il mercato sotto la superficie, emerge una realtà molto diversa.
Mai come oggi il rischio si è spostato dall'indice ai singoli titoli. Le trimestrali stanno producendo movimenti a doppia cifra, i settori ruotano rapidamente, la leadership cambia di settimana in settimana e la correlazione tra le azioni continua a diminuire. Gli indici rimangono solidi proprio perché riescono ad assorbire vincitori e vinti, mentre per chi investe sui singoli titoli diventa sempre più difficile evitare errori.
Per chi utilizza i certificati questa non è una semplice curiosità statistica. È probabilmente la variabile più importante nella costruzione del portafoglio. Oggi, paradossalmente, anche piu’ della volatilità.
La nuova natura del rischio
Negli ultimi anni siamo stati abituati a ragionare in termini di rischio sistemico. Inflazione, banche centrali, tensioni geopolitiche e politica monetaria hanno spinto i mercati a muoversi in modo compatto. Oggi il quadro è differente. L'incertezza macro rimane elevata, ma viene compensata da utili societari robusti e da una crescita economica che continua a sorprendere.
Il risultato è un mercato che continua a salire nel suo complesso, ma che al proprio interno presenta differenze sempre più marcate. È il fenomeno della dispersione: due società appartenenti allo stesso settore possono registrare performance completamente opposte. Per un investitore tradizionale significa che la selezione dei titoli diventa molto più difficile. Per chi investe nei certificati significa che cambia profondamente il profilo di rischio dei basket worst-of.
Perché la dispersione penalizza i basket worst-of
Quando la correlazione tra i titoli diminuisce aumenta la probabilità che uno solo dei componenti del basket si comporti molto peggio degli altri. Ed è proprio quel titolo a determinare il destino di un certificato worst-of. Tre società possono ottenere ottimi risultati, ma se il quarto componente perde il 40-50% sarà comunque lui a determinare il rimborso finale.
La cedola più elevata che il mercato offre in questi casi non rappresenta un regalo: è il prezzo richiesto per assumersi un rischio maggiore.
Gli indici tornano ad essere il sottostante ideale
Gli indici funzionano in modo completamente diverso. Un indice è già una forma di diversificazione (chiaramente non tutti, vedasi settoriali o il KOSPI): il singolo titolo in difficoltà viene compensato dagli altri componenti del paniere. Il rischio idiosincratico viene quindi fortemente attenuato.
Per questo motivo, in un contesto come quello attuale, i certificati costruiti su grandi indici azionari rappresentano probabilmente la migliore combinazione tra rendimento atteso e controllo del rischio. Non è una scelta tattica, ma una scelta di asset allocation. Il core del portafoglio non cambia con il mercato: resta costruito sugli indici.
La volatilità bassa cambia il modo di investire
Con un VIX stabilmente sotto quota 16 la volatilità implicita rimane compressa. Per effetto del vega negativo, i certificati di nuova emissione incorporano premi inferiori: cedole meno generose e barriere mediamente meno profonde rispetto a quelle disponibili durante le fasi di maggiore volatilità. Il ragionamento da fare però non è questo, bisogna partire a monte. La ricerca di rendimento in queste fasi imporrebbe all’investitore di cercare maggiore esposizione al rischio, quindi con barriere meno conservative. Il rovescio della medaglia è come questi certificati reagirebbero in un contesto di negatività dei mercati. Soffrirebbero nei prezzi sia per l’avvicinarsi del buffer barriera sia perchè le condizioni con cui sono stati strutturati sono ora diverse. Questa dinamica è amplificata chiaramente dei basket worst of di titoli azionari, piuttosto che nei certificati su indici dove la volatilità è solitamente inferiore. Trovarsi in una fase di correzione con strumenti resilienti è di fatto una best practice da seguire. E su questo la risposta sono ancora una volta I certificati su indici azionari.
Il secondario
Andiamo ad aggiornare il nostro Monitor indici azionari, perchè la ricerca di rendimento su tale asset class ha comportato il fisiologico inserimento di finestre autocall ravvicinate nel tempo e facilitate. In mercati fortemente direzionali, i prezzi quindi sono saliti sopra la pari allineandosi al prezzo del rimborso potenziale. Abbiamo analizzato tutto il secondario e siamo arrivati ad una conclusione per trovare dei benchmark di riferimento dove muoversi per la scelta dei certificati. Strutture con autocall non immediato presentano oggi un rendimento annuo del 9,5%. Strutture invece con autocall di breve hanno rendimenti potenziali annui superiori al 10,5%. Questa è oggi la fascia di rendimento su cui si muovono i certificati su indici. A noi chiaramente servono, perché questa è l’impostazione dell’articolo, strutture che possano rimanere in vita in portafoglio piu’ a lungo anche in un contesto di positività dei mercati.
Top performer in tal senso è il Cash Collect (Isin DE000UN8ZE45) emesso da UniCredit che ai prezzi odierni vale l’11,47% annuo per via di cedole mensili dell’1% con primo autocall a dicembre con trigger già sotto la pari al 95%. Sottostanti tutti almeno sullo strike iniziale.
Passiamo poi in rassegna il Phonix Memory Step Down (Isin CH1550440015) di Leonteq scambiato leggermente sopra la pari che ha però due asset del basket, ovvero il Nikkei e l’iShares China Large Cap ETF leggermente sotto strike che tengono potenzialmente vive le speranze di un autocall non di breve termine che comunque potrà avvenire già da fine agosto. La cedola è dello 0,833% mensile quindi attenzione a non acquistarlo troppo a ridosso del livello di rimborso del potenziale autocall. Struttura a barriera 60% per un certificato che in caso di mancato autocall per questo mese può ricoprire adeguatamente la parte core di portafoglio e rimanere in vita piu' a lungo avendo due variabili di rischio sotto potenziale rimborso anticipato.
Uscendo dal filone dei classici certificate a flusso periodico costante nel tempo, non possiamo che tornare a parlare del Phoenix Memory Maxi Coupon (Isin DE000UP3ZYR1) di UBS. Di fatto è l’unico certificate di tipo Maxi Coupon su indici azionari, con il basket composto dallo Shangai Shenzhen CSI 300 (oggi il worst of e unico asset in negativo del basket in ritardo del 5% da strike), S&P 500, Nikkei 225 e Eurostoxx Banks. Barriera 65% per questa proposta che paga premi dello 0,33% mensile per poi staccare il maxipremio del 13% a dicembre e rimborsare potenzialmente a partire da gennaio con trigger fisso a 100%. Un certificato utile sia in ottica di portafoglio, per gestire efficacemente la parte fiscale e quindi compensare eventuali minusvalenze, con particolare attenzione anche a quelle in scadenza a fine 2026 e capacità di potenziare il rendimento di breve in caso di prolungata positività dei mercati.
Cosa conta davvero adesso
Il messaggio da portarsi a casa è che un VIX basso non descrive un mercato senza rischio: descrive un rischio che ha cambiato indirizzo. Si è spostato dall'indice al singolo titolo, dalla macro alla trimestrale, dal sistema alla selezione. È un rischio meno visibile perché non si legge sugli indicatori che siamo abituati a guardare, ma è esattamente quello che decide il rimborso di un basket worst-of.
Per chi costruisce portafogli in certificati la conseguenza è diretta. Il core non si sceglie in funzione della cedola più alta disponibile sul mercato, ma in funzione di cosa resta in piedi quando la dispersione si trasforma in correzione. Oggi la fascia di rendimento sugli indici si muove tra il 9,5% e il 10,5% annuo: dentro quella banda la variabile discriminante non è mezzo punto di cedola, ma la profondità della barriera e la capacità della struttura di restare in vita abbastanza a lungo da attraversare un ciclo intero e garantire al portafoglio la giusta resilienza in fase di discesa che solo i certificati su indici azionari “core” possono assicurare.
Prima o poi la correlazione tornerà a salire e il mercato si muoverà di nuovo tutto insieme. Quando succederà, la differenza tra i portafogli non la farà chi aveva incassato le cedole più generose, ma chi aveva costruito il core con strumenti capaci di reggere. E quegli strumenti, in questa fase, restano i certificati su indici azionari.