Dopo il rimbalzo del Kospi e il drastico calo di volatilità, sui certificati può scattare il take profit per ridurre il rischio. Se questa è l’esigenza, l'articolo offre una guida dettagliata su come effettuare uno switch tra certificati di investimento per ripristinare la distanza dalla barriera, rinunciando a una parte del rendimento cedolare.
Due Phoenix Memory con worst of Kospi e una nuova emissione con fixing in corso: il confronto non può limitarsi alla cedola prospettica. Considerando anche i flussi già incassati, lo switch permette di aggiornare gli strike, aumentare la distanza dalla barriera e preservare il risultato complessivo dell’investimento.
La gestione di un certificato non termina con il suo acquisto. L’evoluzione dei sottostanti, la riduzione della vita residua, le cedole incassate e la comparsa di nuove emissioni possono creare le condizioni per rivedere l’investimento iniziale e valutare un’operazione di switch.
È il caso di 20 Phoenix Memory quotati sul secondario con il sottostante Kospi al loro interno che possono essere oggetto di switch di tipo risk-off per abbassare la barriera, aumentare quindi il buffer barriera e la resilienza, abbassando conseguentemente il rendimento.
In particolare per spiegare la ratio di questo approfondimento prenderemo appositamente a riferimento due certificati che proprio in queste pagine (link all'articolo) avevamo avuto modo di analizzare, emessi rispettivamente da Citigroup e Natixis. Questi certificati vengono messi a confronto con una nuova proposta di BBVA (Isin XS3446839725) trovata tra le nuove emissioni utile piu' di tutte le altre recenti emissioni su basket indici azionari con la presenza del Kospi a poter essere utilizzato in ottica di switch per far scattare un take profit sugli strumenti in positivo in ottica di reset del rischio. Tra le caratteristiche della proposta firmata BBVA agganciata al Kospi, Hang Seng, Nasdaq ed Eurostoxx Banks, figurano la barriera al 60%, una cedola mensile dell’1,40%, pari al 16,80% annuo, e un meccanismo autocallable inizialmente fissato al 98%, con successivo step-down dell’1% al mese.
Il punto centrale dell’analisi non è stabilire semplicemente quale prodotto offra la cedola più elevata. Il vero obiettivo è comprendere se il rendimento maturato sui certificati già in portafoglio possa essere utilizzato per ricostruire la protezione e riequilibrare il rapporto tra rischio e rendimento. Oggi i già citati certificati su Citigroup e diversi firmati Natixis hanno beneficiato prevalentemente del forte ribasso di volatilità per girare il saldo in positivo nonostante un saldo negativo del Kospi di almeno il 20%. C'è un tema, quella resilienza dei prezzi oggi evidentemente c'è ma domani qualora nuovamente il Kospi dovesse tornare a correre al ribasso avvicinandosi alla barriera, si perderebbe molto velocemente. E' questo il cuore del nostro ragionamento.
Dal picco di volatilità alla normalizzazione del KOSPI
Dal momento del lancio dei certificati sui quali si ragiona oggi in ottica di switch, il quadro del mercato coreano è cambiato profondamente. Il Kospi è stato protagonista di movimenti estremi, con una correzione vicina al 40% rispetto ai massimi di giugno, seguita da recuperi altrettanto violenti. Nel solo mese di luglio l’indice ha registrato variazioni giornaliere superiori al 5% in quasi la metà delle sedute e il 31 luglio ha messo a segno un rialzo record del 18%.
La portata delle oscillazioni ha determinato anche ripetute interruzioni delle negoziazioni. Il circuit breaker, che sospende per 20 minuti gli scambi quando il Kospi perde almeno l’8%, è stato attivato quattro volte nel corso di luglio. Un evento eccezionale che ha evidenziato come la correzione non fosse riconducibile solamente a un deterioramento dei fondamentali, ma anche alla struttura particolarmente fragile assunta dal mercato.
Ad amplificare i movimenti ha contribuito infatti l’elevata concentrazione dell’indice su Samsung Electronics e SK Hynix, insieme alla diffusione di ETF a leva collegati ai due titoli.
Di fronte alla crescita della componente speculativa, le autorità coreane sono intervenute imponendo requisiti più stringenti. Dal 31 luglio sono stati aumentati i depositi in contanti richiesti per operare sugli ETF a leva su singoli titoli, mentre sono state introdotte limitazioni alla diffusione di nuovi prodotti di questo tipo. Le misure hanno provocato una netta contrazione degli scambi e delle masse investite negli strumenti legati a Samsung e SK Hynix.
Al raffreddamento della leva regolamentare si è aggiunto un deleveraging forzato degli investitori retail. Circa 1.000 miliardi di won di posizioni sono state liquidate forzatamente a giugno e altri 993 miliardi a luglio. Il saldo dei finanziamenti a margine è così sceso a 27.400 miliardi di won il 4 agosto, il livello più basso dell’anno. Secondo Morgan Stanley, il processo di riduzione della leva avrebbe già superato la metà del percorso.
La conseguenza più evidente è stata il drastico ridimensionamento della volatilità. L’indicatore relativo al mercato azionario coreano, dopo aver raggiunto il massimo storico di 96,9 punti a giugno rispetto ai 28,9 punti di fine 2025, è successivamente sceso sui minimi degli ultimi due mesi a quota 57. Il mercato non è tornato completamente alla normalità e la volatilità rimane ancora elevata in termini assoluti, ma la sua componente più estrema sembra essersi progressivamente ridotta con la chiusura delle posizioni a leva e il rallentamento dei flussi speculativi.
Fonte: Investing.com
Questo passaggio è rilevante anche per valutare i certificati. Le emissioni precedenti sono state costruite in una fase di volatilità molto più elevata, condizione che ha permesso agli emittenti di offrire cedole mensili comprese tra l’1,50% e il 2,375%. Il nuovo BBVA nasce invece dopo una parziale normalizzazione del mercato e presenta una cedola più contenuta, pari all’1,40% mensile, assolutamente coerente con un contesto di volatilità implicita sostanzialmente dimezzata.
La minore remunerazione non dipende quindi soltanto da una scelta più prudente dell’emittente: riflette esclusivamente il calo della volatilità implicita e il conseguente minor valore delle opzioni vendute all’interno della struttura. È questo il vero costo del reset. Per aggiornare gli strike del Kospi e riportare la barriera al 60% dei nuovi livelli iniziali, l’investitore deve accettare condizioni cedolari meno generose rispetto a quelle disponibili durante la fase di massimo stress.
Lo switch assume così una valenza particolarmente interessante. I vecchi certificati conservano cedole elevate, costruite sfruttando la volatilità eccezionale presente al momento dell’emissione, ma mostrano strike ormai deteriorati dalla correzione del Kospi. Il nuovo prodotto offre invece un flusso inferiore, ma consente di incorporare nei livelli iniziali una parte consistente del ribasso già avvenuto.
In altri termini, si rinuncia alla “vecchia volatilità” ancora incorporata nelle cedole dei certificati in portafoglio per acquistare una nuova e più ampia distanza dalla barriera. La scelta consiste nel decidere se continuare a monetizzare il premio cedolare originario, accettando un buffer più ridotto, oppure utilizzare il rendimento già incassato per aggiornare la struttura dopo il profondo cambiamento attraversato dal mercato coreano.
Il nuovo BBVA (Isin XS3446839725): meno cedola in cambio di maggiore protezione
Il BBVA XS3446839725 quota in lettera a 995,93 euro e, al termine del fixing previsto per il 25 agosto, dovrebbe quindi partire con una distanza teorica dalla barriera esattamente al 40%.
La logica dell’operazione è comunque chiara: attraverso il nuovo fixing si aggiornano gli strike dei sottostanti, riportando la barriera al 60% dei nuovi livelli iniziali. In cambio di questa maggiore protezione si accetta una cedola inferiore rispetto a quella offerta dai prodotti più aggressivi già in portafoglio.
Lo switch non ha quindi l’obiettivo di aumentare il rendimento prospettico. Serve piuttosto a convertire una parte del rendimento potenziale in una maggiore distanza dalla barriera.
Fonte: FreeFinancePRO
Se il confronto viene effettuato considerando solamente i prezzi correnti, alcuni switch sembrano richiedere l’impiego di nuova liquidità. Il quadro cambia sensibilmente quando vengono incluse le cedole già incassate.
Assumendo un investimento iniziale di 1.000 euro, il Citigroup ha distribuito una cedola da 23,75 euro, il Natixis due cedole per complessivi 46,20 euro.
Sommando il prezzo di vendita alle cedole ricevute, tutti e tre gli investimenti presentano un risultato complessivo positivo:
- il Citigroup raggiunge un valore totale di 1.034,38 euro;
- il Natixis arriva a 1.009,95 euro;
Questo risultato, vale la pena sottolinearlo nuovamente, mette in risalto ancora una volta le caratteristiche di asimmetria dei certificati investment, in quanto si tratta di guadagni realizzati anche a fronte di variazioni anche pesanti del worst of (oltre il -20%). La leva del calo della volatilità ha certamente aiutato, ma il data set di partenza prevedeva questo cuscinetto ulteriore ovvero di un asset che finanziava la struttura eccezionalmente carico di volatilità.
Ora, acquistando il nuovo BBVA a 995,93 euro, lo switch potrebbe essere completato in tutti e due i casi senza azzerare il risultato maturato. Resterebbero rispettivamente 38,45 euro e 14,02 euro di liquidità.
Dal punto di vista strettamente finanziario, le cedole già ricevute appartengono al passato e non modificano il confronto tra i payoff futuri. Dal punto di vista gestionale, però, rappresentano una riserva di valore accumulata che permette di chiudere un certificato anche sotto la pari senza trasformare l’intera operazione in una perdita.
Natixis: lo switch che ricostruisce maggiormente la protezione
Il Natixis IT0006775974 è il certificato sul quale l’operazione di switch produce il miglioramento più evidente in termini di rischio.
Il prodotto quota in denaro a 963,75 euro e presenta il Kospi 200 come worst of al 76,29% del livello iniziale. Con una barriera posta al 60%, l’indice coreano potrebbe perdere ancora circa il 21% dai livelli correnti prima di raggiungere la soglia critica, anche se da valutare esclusivamente alla naturale scadenza.
Il certificato offre una cedola mensile del 2,31%, pari al 27,72% annuo, e un rendimento annuo potenziale del 34,62%. Quest’ultimo dato, tuttavia, non deve essere interpretato isolatamente. Il rendimento elevato incorpora anche il possibile recupero del prezzo da 963,75 a 1.000 euro e riflette un profilo di rischio divenuto più aggressivo a causa della discesa del Kospi.
Vendendo il Natixis e acquistando il BBVA sarebbe necessario, considerando esclusivamente i prezzi di negoziazione, aggiungere 32,18 euro. Le due cedole già incassate, pari a 46,20 euro, hanno però più che compensato la flessione del prezzo:
963,75 + 46,20 − 995,93 = 14,02 euro.
Il risultato è particolarmente interessante. L’investitore potrebbe chiudere il Natixis (Isin IT0006775974) , acquistare il nuovo BBVA (Isin XS3446839725) e mantenere 14,02 euro di liquidità, passando contemporaneamente da un buffer del 21% circa a un buffer teorico di fatto prossimo al 40%.
La contropartita è rappresentata dalla riduzione della cedola mensile dal 2,31% all’1,40% e del rendimento annuo indicativo dal 34,62% al 16,50%.
Si rinuncia quindi a una parte importante del rendimento potenziale, ma si evita che il risultato finale continui a dipendere in misura eccessiva da un recupero del Kospi. È una vera operazione di “risk recycling”: il carry già incassato viene utilizzato per aggiornare gli strike e ricostruire la protezione.
Citigroup: presa di profitto e reset della barriera
Il Citigroup XS3127855958 quota in denaro a 1.010,63 euro. Il Kospi 200 è anche in questo caso il worst of, all’81,79% dello strike iniziale, con una distanza dalla barriera prossima al 26%.
Il certificato riconosce una cedola mensile del 2,375%, pari al 28,50% annuo, e presenta un rendimento annuo potenziale del 27,03%.
La vendita sopra la pari, sommata alla cedola da 23,75 euro già ricevuta, porta il valore complessivo dell’investimento a 1.034,38 euro:
1.010,63 + 23,75 = 1.034,38 euro.
Dopo l’acquisto del BBVA a 995,93 euro rimarrebbero 38,45 euro. Lo switch consentirebbe quindi di monetizzare il valore accumulato, incassare il prezzo sopra la pari e ripristinare una distanza teorica dalla barriera vicina al 40%.
Il sacrificio prospettico è però rilevante. La cedola mensile scenderebbe dal 2,375% all’1,40%, mentre il rendimento annuo indicativo passerebbe dal 27,03% al 16,50%.
Questa operazione assume pertanto una connotazione prevalentemente prudenziale. Può essere interessante se si ritiene che il Kospi possa restare volatile o attraversare una nuova fase di debolezza. Risulta invece meno conveniente in presenza di una view fortemente rialzista sull’indice coreano, perché si rinuncerebbe a un carry molto elevato.
La chiave di lettura è quella di una presa di profitto accompagnata da un reset della protezione: si utilizza il valore maturato sul Citigroup per ridurre il rischio futuro, accettando consapevolmente una cedola più contenuta.
Il rischio KOSPI non viene eliminato
Un aspetto importante è che lo switch non elimina il principale fattore di rischio presente nei certificati Citigroup e Natixis. Il Kospi 200 compare chiaramente anche nel basket del nuovo BBVA. L’operazione non costituisce quindi una vera uscita dal rischio coreano. Consente piuttosto, è bene ribadirlo ulteriormente, di ribasare il livello iniziale dell’indice e collocare la barriera al 60% del nuovo fixing.
Allo stesso tempo rimangono presenti Nasdaq 100 ed Eurostoxx Banks, mentre Nikkei 225 e S&P 500 vengono sostituiti dall’Hang Seng. La nuova emissione introduce pertanto una maggiore esposizione alla Cina e a Hong Kong, mantenendo una componente tecnologica significativa attraverso Nasdaq e Kospi.
Lo switch produce così cinque effetti principali:
- aggiorna lo strike del Kospi;
- ricostruisce la distanza dalla barriera;
- riduce il flusso cedolare;
- aumenta potenzialmente la probabilità di rimborso anticipato grazie all’autocall iniziale al 98%.
Usare il Kospi per spingere il rendimento dei certificati su indici azionari
Il BBVA (Isin XS3446839725) non è solo utile in ottica di ragionamento per eventuali switch. Per noi questo approfondimento era effettivamente un passaggio doveroso alla luce dei molteplici focus che recentemente in queste pagine abbiamo dedicato su questo tema ed era per noi soprattutto opportuno fare un recap rispetto a posizioni che effettivamente hanno performato bene in controtendenza rispetto all’andamento del mercato e soprattutto rispetto all’andamento del worst of (il Kospi). Ora il ragionamento va anche nella direzione di una crescente difficoltà da parte degli emittenti di aggiornare l’offerta di certificati su indici azionari a rendimenti competitivi rispetto ad un contesto a bassa volatilità. Le nuove emissioni lanciate in sostituzione di proposte andate in autocall o richiamate, non riescono piu' ad esprimere i medesimi rendimenti cedolari. Il Kospi può rappresentare in tale contesto l’unico vero boost al rendimento che ragionevolmente può far scavallare il rendimento di questa serie di certificati oltre il 12% annuo. È anche in quest’ottica che va analizzato il nuovo certificato BBVA (ISIN XS3446839725). Lo ribadiamo perché si tratta di un aspetto centrale: la scelta ricade su una nuova emissione capace di “ribasare” il rischio, grazie a un completo reset della barriera capitale. Considerando il rapporto tra rischio — misurato attraverso il buffer rispetto alla barriera — e rendimento, espresso dallo standing cedolare, non risultano attualmente sul mercato secondario strutture più interessanti tra quelle che includono il Kospi nel basket.
Non si monetizza volatilità come un tempo, ma questo è anche sintomatico di una forte contrazione del rischio di mercato a cui ci si espone. La struttura “fast” può tornare utile sia per monetizzare alto rendimento nel breve termine che anche come ulteriore elemento calmierante del rischio grazie anche allo Step Down dell’1% mese in un contesto di lateralità dei mercati. Il prezzo sotto la pari, a strike ancora da fissare, rappresenta un’ulteriore elemento di interesse.