CAPITOLO 2
TECNICHE DI ANALISI FONDAMENTALE
2.2.1 L'analisi di bilancio
Lo
scopo precipuo dell'analisi di bilancio � quello di addivenire a valutazioni
prospettiche e comparazioni storiche sotto l'aspetto economico (capacit�
dell'azienda di produrre redditi futuri), finanziario (capacit� dell'azienda
di mantenere un sostanziale equilibrio tra fonti e impieghi) e patrimoniale
(capacit� dell'azienda di conservare nel tempo il proprio patrimonio).
L'informativa
societaria annuale (14)
� imperniata, per quanto riguarda l'Italia,
sui documenti contabili del bilancio d'esercizio (composto da Stato Patrimoniale,
Conto Economico, Nota Integrativa) della relazione degli amministratori
e della relazione del collegio sindacale. Sia le sezioni verbali che quelle
quantitative sono valide per una corretta analisi di bilancio; le seconde
mostrano gli effettivi cambiamenti del patrimonio societario, mentre le
prime tentano di spiegare le ragioni che li hanno determinati. Comunque
il bilancio d'esercizio � certamente l'oggetto di analisi pi� importante;
si fonda su di una struttura sottostante costituita dai principi contabili
di generale accettazione (Generally Accepted Accounting Principles),
da tipi di stime e congetture effettuate, nonch� dai metodi contabili
utilizzati.
L'analista
finanziario non pu� prescindere per� da un'opportuna riclassificazione
delle voci a bilancio e da interventi correttivi volti ad eliminare le
tipiche cause di inattendibilit� dei valori riportati, quali il mutamento
dei criteri di valutazione, le interferenze della legislazione fiscale,
in una parola le politiche di bilancio (window dressing). In figura
2.5 viene riportato un esempio di bilancio riclassificato.
Dopo
aver introdotto brevemente la situazione di partenza, possiamo ora prendere
in considerazione alcuni degli strumenti utilizzabili nell'analisi di
bilancio. Innanzitutto gli approcci possibili nell'esame di variabili
finanziarie sono di due tipi: l'analisi cross-section (orizzontale)
e l'analisi delle serie storiche (verticale). Nel primo caso viene operato
il confronto di una stessa variabile finanziaria per aziende differenti,
solitamente appartenenti allo stesso settore, e con riferimento allo stesso
periodo di tempo. L'analisi di tipo verticale effettua invece un raffronto
intertemporale di una variabile finanziaria per la sola azienda in esame.
Un
esempio del primo tipo sarebbe il confronto del Margine Operativo di Pirelli
con quello di altri gruppi operanti nello stesso settore; esempio del
secondo tipo il confronto del margine operativo 1995 con quello relativo
agli anni precedenti.
I
bilanci possono essere anche espressi a valori percentuali ed utilizzati
in tale formato sia per l'analisi cross section che per un'analisi
delle serie storiche. Nel caso del Conto Economico ciascuna voce viene
presentata in percentuale sulle vendite, mentre negli Stati Patrimoniali
ciascuna posta � una percentuale del capitale investito (attivo totale).
IL BILANCIO CONSOLIDATO 1995
|
DATI IN MILIONI DI LIRE
|
STATO PATRIMONIALE
|
Liquidit� e crediti fin.
|
1.088.404
|
Debiti fin. breve
|
1.710.580
|
Crediti Comm e altri
|
3.375.865
|
Debiti Comm e altri
|
2.734.054
|
Magazzino
|
1.443.482
|
Finanziamenti a m/l
|
1.007.842
|
Totale circolante
|
5.907.751
|
Altre Pass. m/l
|
1.081.637
|
Imm. Finanziarie
|
312.727
|
Quote terzi
|
518.051
|
Imm. tecniche nette
|
3.945.293
|
Patrimonio netto
|
3.174.202
|
Imm. Immateriali
|
152.527
|
|
|
Totale fisso
|
4.410.547
|
|
|
Capitale investito
|
10.318.298
|
|
|
CONTO ECONOMICO
|
Fatturato
|
10.893.324
|
Costo del lavoro
|
- 2.530.038
|
Consumi e costi op.
|
- 7.153.877
|
Ammortamenti
|
- 550.311
|
Margine operativo
|
659.098
|
Prov.(oneri) fin. netti
|
- 100.025
|
Prov.(oneri) diversi
|
- 23.627
|
Prov.(oneri) straord.
|
- 113.368
|
Imposte |
- 117.811
|
Quote terzi
|
- 46.525
|
Utile (perdita) netto
|
257.742
|
Figura 2.5: Bilancio riclassificato 1995 di PIRELLI (15)
Il
bilancio d'esercizio pu� essere pi� efficacemente interpretato per� utilizzando
la cosiddetta analisi per indici (ratio analysis), che consiste
nel definire semplicemente significativi rapporti tra voci (o aggregati
di voci) di bilancio. Mentre il calcolo degli indici � un processo elementare,
in quanto implica la divisione di una variabile per un'altra, la loro
interpretazione � pi� complessa: innanzitutto l'indice deve avere un significato
dal punto di vista economico, cio� deve confrontare due grandezze con
una logica di fondo; in secondo luogo l'interpretazione degli indici di
bilancio dovr� considerare i molteplici fattori che possono influenzare
le variabili utilizzate nel rapporto. Anche nell'analisi per indici sono
validi i criteri interpretativi generali del confronto intertemporale
e cross-section.
Non
� possibile in questa sede procedere ad un esame approfondito degli indici
di bilancio e della loro interpretazione; rimandiamo per questo ai numerosi
testi in materia di analisi di bilancio. Presenteremo peraltro per ragioni
di completezza un elenco sintetico di ratios tra i pi� comuni raggruppati
in quattro categorie (in Figura 2.6) e successivamente un caso aziendale
concreto, che dimostra molto chiaramente l'importanza di questo strumento
per l'analisi fondamentale.
Sono
necessarie alcune precisazioni preliminari; come in ogni procedura di
divisione in classi le scelte sono talvolta arbitrarie, in quanto alcuni
indici potrebbero giustamente essere collocati in pi� raggruppamenti.
Inoltre gli indici presentati non rappresentano un elenco esaustivo, ma
solo gli indici pi� comunemente usati, anche perch� esistono potenzialmente
tanti indici quanti sono gli analisti di bilancio.



Figura 2.6: Indici di bilancio
Vengono
di seguito riportate in Figura 2.7 alcune relazioni tra gli indici di
bilancio, che sono di particolare aiuto nell'interpretazione dei risultati
ottenuti.
Si
ricordi che all'analisi condotta attraverso gli indici � complementare
l'analisi per flussi; essa introduce una completa informazione della situazione
aziendale con particolare riguardo al capitale circolante netto e al cash-flow.
In altre parole l'analisi delle disponibilit� liquide consente di determinare
se la gestione genera oppure assorbe liquidit�. Anche per l'approfondimento
dell'analisi per flussi si rimanda ai numerosi testi in materia, nonch�
al caso presentato di seguito per una verifica delle potenzialit� di questo
approccio.
Figura 2.7 Relazioni tra indici
Per
concludere quindi questa sezione dedicata all'analisi di bilancio, riportiamo
il caso della Miniscribe Corporation (16),
societ� americana quotata a Wall Street operante dal 1980 nel settore
della produzione di disk drive. Si dimostrer� come un'attenta analisi
dell'intera documentazione contabile prodotta avrebbe evidenziato seri
problemi di gestione, molto tempo prima del crollo della quotazione borsistica.
Innanzitutto
sono necessarie alcune considerazioni introduttive sulla situazione oggetto
di studio. Il settore di appartenenza di Miniscribe Co., l'industria dei
disk drive, � caratterizzato da un'intensa concorrenza che ha portato
nei soli primi dieci mesi del 1988 alla riduzione del 25% del costo medio
di un megabyte di memoria (17),
con una sovracapacit� produttiva mondiale stimata di tre milioni di disk
drive rispetto alla domanda. Il settore si contraddistingue anche
per un rapido cambiamento tecnologico: si assiste al recente ingresso
di nuovi concorrenti, che offrono una generazione di prodotti con met�
dei componenti rispetto alla tecnologia delle imprese esistenti. In questa
difficoltosa situazione, Miniscribe Co. ha raggiunto il secondo
posto nelle vendite a livello mondiale per un ammontare di 362 milioni
di dollari (1987) ed ha fatto registrare, nel terzo trimestre 1988, il
tredicesimo trimestre consecutivo di utili e vendite crescenti, risultato
mai raggiunto da nessun altro produttore di disk drive. Il titolo
azionario � passato dal prezzo di un solo dollaro nel 1985, a oltre tredici
dollari nel luglio 1988, sovraperformando sistematicamente l'indice azionario
di settore, grazie anche allo sviluppo di molti nuovi prodotti di successo.
Il
nove febbraio 1989 per� Miniscribe Co. sciocc� analisti e investitori,
annunciando che il quarto trimestre 1988 non aveva fatto registrare gli
usuali profitti record, bens� delle perdite. Fu subito evidente che vi
erano ben pi� seri problemi della generalizzata crisi di settore: la dirigenza
rassegn� le dimissioni e il diciotto maggio 1989, sulla scia dell'annuncio
di falso nei bilanci 1986-88, la quotazione borsistica croll� ad un dollaro
e 13/16 per azione. Nel successivo gennaio 1990 Miniscribe Co.
fu dichiarata fallita.
Un
attento analista avrebbe potuto scoprire che investire in Miniscribe
Co. non era un buon affare e, cosa pi� importante, avrebbe potuto intuirlo
ben prima del crollo della quotazione azionaria.
E'
opportuno menzionare alcune caratteristiche gestionali di Miniscribe
Co., che potevano far sorgere sin dall'inizio qualche dubbio sulla futura
solidit� aziendale: intensa pressione a massimizzare vendite e profitti
di breve periodo con poca attenzione verso obiettivi di lungo periodo;
numerose divisioni autonome senza effettivo controllo; frequenti trasferimenti
di personale tra le varie divisioni; decisioni di carattere finanziario
prese dai manager di divisione, senza controllo da parte del settore finanza;
forti incentivi sulla base dei risultati di breve periodo conseguiti;
in sintesi "...l'azienda era letteralmente una serie di budget uni
personali settimanali...".
Ma
veniamo agli aspetti pi� interessanti dell'analisi di bilancio, esaminando
dapprima il prospetto dei flussi di cassa. Una variazione improvvisa dei
flussi pu� segnalare un cambiamento sottostante delle condizioni operative
o finanziarie di una societ� e necessita che ne siano individuate puntualmente
le cause.
Per
Miniscribe Co. era molto evidente la profonda divergenza tra utili
in forte crescita e situazione di cassa in rapido deterioramento (si veda
la Figura 2.8), e ci� indicava senza ombra di dubbio la necessit� di ulteriori
analisi.
Figura 2.8: Variazioni di utile e cash flow.
Nell'ambito
del prospetto dei flussi di cassa rappresentato in Figura 2.9, era piuttosto
preoccupante il forte incremento dell'indebitamento a breve verificatosi
nel terzo trimestre (aumento di 98,6 milioni di dollari, +87% rispetto
al terzo trimestre 1987), soprattutto se confrontato con i profitti netti
di vendita in crescita solo del 4,2% per lo stesso periodo (+7,2 milioni
di dollari).
Nel
complesso appare particolarmente critica la situazione di carattere corrente
ed � per questo che l'ulteriore analisi necessaria deve riguardare principalmente
gli aspetti operativi.
Figura 2.9: Prospetto flussi di cassa Miniscribe Co.
Innanzitutto
quindi l'esame della liquidit�, che evidenzia la particolare problematicit�
della situazione di cassa aziendale: la Figura 2.10 mostra molto chiaramente
il trend decrescente, nei primi tre trimestri, dell'indice di liquidit�
corrente e dell'acid test, fino ad un livello di poco superiore
alla met� della media di settore. In realt� tutti i produttori del settore
hanno registrato un leggero calo, ma non dell'entit� di Miniscribe
Co.. Allo stesso modo si pu� notare come venga confermato il pericoloso
incremento dell'indebitamento di breve periodo, quasi raddoppiato dal
primo al terzo trimestre (da 0,76 a 1,46) contro la sostanziale stabilit�
di settore (da 0,52 a 0,59, circa il 40% del valore di Miniscribe
Co.). Questi risultati dimostrano inequivocabilmente il netto peggioramento
della liquidit�, sia rispetto ai valori storici dell'azienda, sia rispetto
all'andamento del settore.
E'
importante ora identificare le possibili cause della posizione di cassa
in rapido deterioramento. Il miglior punto di partenza � sicuramente esaminare
separatamente ogni elemento chiave del capitale circolante netto; in questo
caso gli aspetti pi� interessanti si possono dedurre dall'esame dei pagamenti
da incassare e da effettuare.
Figura 2.10: Liquidit� ed efficienza operativa
L'efficienza
operativa in questa situazione rivela molti potenziali problemi: il periodo
medio di incasso di Miniscribe Co. passa da 43,9 giorni nel primo
trimestre a 71,4 giorni nel terzo; un allungamento della dilazione di
quasi un mese ( pi� del 60%) e per la maggior parte avvenuto nel terzo
trimestre (+22,2 giorni). Inoltre � sicuramente degno di nota il fatto
che il periodo d'incasso sia stato in linea con la media di settore nei
primi due trimestri, per poi allontanarsi bruscamente nel terzo trimestre.
Le considerevoli difficolt� d'incasso potevano fornire un potenziale segnale
di diminuzione della qualit� dei crediti, probabilmente derivante dalla
struttura di incentivi di breve periodo volti ad incrementare le vendite
ad ogni costo.
Per
quanto riguarda i tempi di pagamento dei debiti a breve di Miniscribe,
un deciso incremento da 50,6 giorni a 91,8 giorni nell'arco di sei mesi
forniva un forte segnale di pericolo; la gravit� della situazione veniva
confermata anche dal livello pressoch� stabile dei tempi medi di settore.
Non v'� dubbio che Miniscribe Co. aveva grosse difficolt� nell'effettuare
pagamenti puntuali, probabilmente anche per i problemi di liquidit� che
derivavano dall'incapacit� dell'azienda di incassare i propri crediti
tempestivamente.
I
dati del terzo trimestre 1988 sono stati resi noti al pubblico da Miniscribe
Co. il tredici ottobre 1988, molto tempo prima del crollo del titolo azionario,
che ha continuato a sovraperformare l'indice di settore per tutto il mese
di dicembre. Un'analisi dei cash flows, della liquidit�
e dell'efficienza operativa di Miniscribe Co. avrebbe dunque segnalato
tempestivamente numerosi gravi problemi. In questo caso quindi � evidente
come l'analisi fondamentale sarebbe stata un valido ed utile strumento
per valutare un titolo azionario.