Osserviamo diverse forze interconnesse che stanno guidando il recente sell-off del mercato obbligazionario. L’elemento più importante è stato lo shock inflazionistico innescato dai prezzi energetici, sorto dal conflitto in Iran e dalle tensioni risultanti nello stretto di Hormuz. I costi dell’energia elevati contribuiscono in modo diretto all’inflazione complessiva, rinfocolando i timori di una stagflazione e premendo sulle banche centrali per una decisione. In Europa questo ha innescato una posizione più interventista della BCE: dopo un’aggressiva riduzione dei tassi nel 2024 e 2025, la BCE ha alzato il suo tasso di deposito di 25 punti base al 2,50% (il secondo rialzo dall’inizio della guerra in Iran) mentre rivedeva al rialzo le previsioni per l’inflazione. Negli Stati Uniti, l’inflazione è legata in modo meno diretto allo shock energetico ma la resilienza dell’economia ha alimentato le attese di un repricing aggressivo. Un secondo fattore importante è quello fiscale: i deficit di bilancio in aumento e i programmi di stimolo fiscale negli Stati Uniti, Europa e Giappone, uniti alla spesa in investimenti legati all’AI, stanno portando i governi all’emissione di grandi quantitativi di debito sovrano. Questo pesa sui tassi, peggiorando le attese sui tassi di breve termine.
In questo contesto, riteniamo che i mercati obbligazionari potranno incontrare delle difficoltà, con una volatilità che rimane elevata. È consigliabile quindi adottare un approccio cauto e selettivo, preferendo il carry e un’esposizione più breve alla duration.
Per gli investitori alla ricerca di rendimenti, le opportunità più interessanti si trovano nelle duration brevi e intermedie.
Come funzionano i floating rate notes e in cosa sono diversi dalle obbligazioni a cedola fissa?
Un floating rate note (FRN) è uno strumento sui tassi d’interesse dinamico, in cui le cedole incorporano due elementi: un margine di credito fisso (lo spread) fissato al momento dell’emissione e basato sul rischio di credito dell’emittente, e un margine monetario flottante che si resetta periodicamente in linea con i tassi di riferimento a breve termine (in Europa l’Euribor1, negli USA il SOFR2).
Il margine di credito migliora il rendimento dell’obbligazione ricompensando gli investitori per il rischio di credito e può essere calibrato in base alle diverse propensioni al rischio (da investment grade a high yield)
Il margine monetario, pertanto, è quello che distingue i FRN. Le cedole si resettano tipicamente a ogni trimestre, seguendo l’andamento dei tassi di breve termine prevalenti, cioè vi è un aggiustamento continuo al contesto dei tassi d’interesse. Si tratta di un importante vantaggio strutturale rispetto alle tradizionali obbligazioni a cedola fissa: se per queste ultime il prezzo oscilla con i movimenti dei tassi, nei FRN rimane molto più stabile, aiutando a proteggere il capitale quando i tassi sono volatili.
I numeri parlano da soli: paragonati ai loro equivalenti a tasso fisso, i FRN mostrano una volatilità inferiore di circa l’80 grazie a una duration modificata davvero minima (solitamente tra 0 e 0,25). Di conseguenza, le obbligazioni corporate a tasso variabile non sono state intaccate quasi per nulla dai forti aumenti dei tassi degli anni recenti, aiutando i portafogli a superare con successo episodi ricorrenti di volatilità dei tassi.
Come funzionano i FRN quando i tassi aumentano e ha ancora senso considerarli oggi come investimento?
Di recente, i tassi in aumento sono stati un rischio distintivo per chi ha investito nel reddito fisso. Grazie alla loro struttura, in questo contesto le obbligazioni societarie a tasso variabile hanno registrato performance relativamente buone rispetto alle analoghe a tasso fisso. Lo scenario sta diventando più favorevole poiché all’inizio dell’anno le politiche delle banche centrali sono diventate più restrittive. Inoltre, l’esposizione dei FRN risiede negli spread creditizi e, anche in quel caso, il quadro è rassicurante: gli spread sono rimasti resilienti, assorbendo l’aumento dei tassi.
L’esposizione ai FRN non è una scommessa a senso unico sull’aumento dei tassi. Se le banche centrali dovessero tagliare i tassi, l’impatto sui FRN sarebbe limitato: i prezzi resterebbero sostanzialmente stabili grazie al profilo a bassa duration e mentre le cedole si aggiusterebbero limitatamente in calo, il carry resterebbe elevato e interessante finchè i tassi saranno su livelli relativamente alti. Questa asimmetria è quello che rende interessanti i FRN in tutto il ciclo, non soltanto in un contesto di tassi in crescita. Ciò detto, è improbabile che assisteremo nuovamente allo stesso periodo di tassi bassi visto prima del 2022.
Quindi sì, ha ancora senso investire in FRN. Il contesto strutturale per il reddito fisso resta problematico, con la previsione di una volatilità che perdura. I FRN potrebbero offrire un mix convincente: una copertura naturale dalla volatilità dei tassi, un carry potenzialmente interessante e in crescita e una stabilità di prezzo che si mantiene indipendentemente dal movimento dei tassi. Considerando che i tassi monetari dovrebbero continuare a salire, i FRN potrebbero cogliere il rendimento senza assumersi il rischio duration.
A cura di Emma GAYRARD, CFA, Credit Portfolio Manager di Credit Mutuel AM (parte del gruppo La Française)