Il metallo corregge quando salgono rendimenti reali e dollaro, ma deficit, inflazione e rischio fiscale ne rafforzano la funzione strategica. Intanto i miners trasformano il rally dei metalli in margini record e, per la prima volta in trent’anni, assorbono meno capitale della tecnologia. Un focus sui certificati quotati sul secondario

L’oro torna a fare i conti con i tassi

Il ritorno della volatilità sull’oro ha riaperto una domanda che accompagna il metallo prezioso da sempre: come può mantenersi su livelli storicamente elevati mentre i rendimenti obbligazionari continuano a salire? La risposta non consiste nel dichiarare superata la tradizionale relazione inversa tra oro e tassi. Nel breve periodo quella relazione è ancora visibile e, quando si muove con dollaro e rendimenti reali nella stessa direzione, può produrre correzioni molto rapide.

Il 1° settembre il prezzo spot è arretrato del 2,4%, chiudendo a 4.328,79 dollari l’oncia, il livello più basso da quasi due settimane. Il movimento è arrivato mentre il Treasury decennale si avvicinava al 4,80%, il dollaro si rafforzava e il mercato attribuiva una probabilità intorno al 66% a un rialzo di 25 punti base della Federal Reserve nella riunione di settembre. La rottura della media mobile a 200 giorni ha poi alimentato le vendite tecniche, trasformando la pressione macroeconomica in un movimento più violento sul prezzo.

La dinamica opposta era emersa soltanto pochi giorni prima. L’annuncio del Tesoro statunitense di un incremento dei buyback sulle scadenze più lunghe aveva favorito la discesa dei rendimenti e un rialzo dell’oro superiore al 4%. La sequenza è istruttiva: anche nel nuovo regime il metallo rimane estremamente sensibile al costo opportunità di un’attività che non distribuisce interessi.

Non conta soltanto quanto salgono i rendimenti

Il passaggio decisivo è un altro. Oggi i rendimenti non salgono esclusivamente perché l’economia è forte o perché la banca centrale vuole frenare la domanda. Possono salire anche per l’offerta crescente di titoli pubblici, per la persistenza dell’inflazione, per il deterioramento dei conti fiscali e per il maggiore premio richiesto dagli investitori per assorbire duration.

Il sell-off obbligazionario ha assunto una dimensione globale. I bond vigilantes hanno raggiunto livelli di guardia. Il decennale giapponese ha raggiunto il 3%, in Europa e nel Regno Unito diverse scadenze hanno toccato livelli che non si vedevano da molti anni, mentre il trentennale americano si è avvicinato ai massimi degli ultimi diciannove anni. Negli Stati Uniti il debito federale ha superato i 40 mila miliardi di dollari. A questo quadro si aggiungono l’aumento delle emissioni societarie legate agli investimenti nell’intelligenza artificiale e il rischio che nuovi shock energetici rendano l’inflazione ancora più difficile da riportare verso il target.

È qui che nasce il nuovo paradosso. Lo stesso aumento dei rendimenti che inizialmente sottrae appeal al metallo può segnalare un deterioramento della fiducia verso il debito sovrano. L’oro non ignora i tassi: distingue progressivamente la componente monetaria da quella fiscale. Il primo impulso resta spesso negativo; il secondo può diventare strutturalmente favorevole.

Anche la geopolitica ha cambiato trasmissione

La stessa cautela vale per la lettura degli shock geopolitici. Un aumento delle tensioni internazionali non è automaticamente rialzista per l’oro. Se il principale canale di trasmissione passa attraverso petrolio, inflazione e aspettative sui tassi, l’apprezzamento del dollaro e la risalita dei rendimenti possono prevalere sulla domanda di bene rifugio. È quanto si è osservato in diverse sedute recenti: il rischio geopolitico ha sostenuto l’energia, ma ha contemporaneamente alimentato l’ipotesi di una politica monetaria più restrittiva.

Il mercato dell’oro si trova così diviso tra due orizzonti. Gli operatori finanziari reagiscono alla prossima riunione della Fed, ai dati sul lavoro e all’inflazione; gli acquirenti strategici guardano invece alla composizione delle riserve, alla frammentazione geopolitica e alla sostenibilità del sistema monetario.

Banche centrali e investitori: due velocità

I dati del World Gold Council rendono visibile questa divergenza. Nel secondo trimestre del 2026 le banche centrali hanno acquistato 289 tonnellate nette di oro, il dato più alto mai registrato in un secondo trimestre. Nello stesso periodo gli ETF garantiti da oro fisico hanno registrato deflussi per 45 tonnellate, risentendo del raffreddamento del prezzo, delle aspettative sui tassi e del rafforzamento del dollaro.

La componente finanziaria si muove quindi in modo tattico; quella ufficiale sembra ragionare su un orizzonte diverso. È un elemento che non impedisce correzioni anche profonde, ma contribuisce a costruire un livello di domanda strutturale meno dipendente dalle decisioni della Fed nei prossimi tre mesi.

Dall’oro ai miners: dove la narrativa diventa utile

Il grafico sui margini consente di passare dalla narrativa macroeconomica alla capacità delle società minerarie di trasformarla in utili. Non misura direttamente l’interesse degli investitori, perché non rappresenta flussi, posizionamento o multipli di mercato. Ne mostra però il fondamento economico e aiuta a capire perché una parte dell’attenzione si stia spostando dal metallo alle aziende che lo estraggono.

Seguendo il ragionamento dell’analista Tavi Costa di Azuria Capital, il dato più evidente è il margine mediano del 31% attribuito all’industria mineraria, quasi il doppio del 17% registrato da tecnologia e finanziari. È la rappresentazione visiva della leva operativa del comparto: i costi di estrazione sono aumentati, ma il prezzo dei metalli è cresciuto molto più rapidamente. Quando il prezzo di vendita si allontana dal costo all-in, una quota crescente di ogni dollaro addizionale può trasferirsi su utile e generazione di cassa.

Il confronto richiede comunque una tara. Il campione comprende soltanto le venti maggiori compagnie minerarie e include sia metalli preziosi sia industriali; non è quindi perfettamente omogeneo con gli ampi settori dello S&P 500. Inoltre un margine elevato fotografa la fase favorevole del ciclo, ma non dimostra automaticamente che le azioni siano sottovalutate. Rischi operativi, costi del lavoro e dell’energia, qualità dei giacimenti, sostituzione delle riserve e giurisdizioni rimangono centrali.

I conti confermano la leva operativa

I risultati del secondo trimestre offrono diversi riscontri concreti. Newmont ha generato 2,9 miliardi di dollari di cassa operativa e un free cash flow record per un secondo trimestre di 2,2 miliardi, chiudendo con 9 miliardi di liquidità e una posizione finanziaria netta positiva per 3,4 miliardi.

Barrick ha riportato un AISC di 1.866 dollari per oncia, un livello ancora molto distante dalle quotazioni correnti dell’oro. L’utile netto è cresciuto del 50% su base annua e il cash flow operativo del 28%. Il margine implicito tra prezzo del metallo e costo all-in non coincide con l’utile netto societario, ma dà la misura della leva disponibile prima degli altri costi e delle imposte.

La componente silver amplifica ulteriormente il fenomeno. First Majestic ha realizzato nel trimestre un prezzo medio dell’argento di 63,98 dollari per oncia equivalente a fronte di un AISC di 25,68 dollari. Il margine AISC è salito da 13,60 a 40,27 dollari per oncia equivalente, mentre free cash flow e utile operativo minerario sono cresciuti rispettivamente del 150% e del 353% su base annua. Pan American Silver ha generato 344 milioni di dollari di free cash flow attribuibile nonostante 205 milioni di imposte pagate nel trimestre.

Il capitale ha cambiato lato

C’è un secondo grafico che completa il quadro e che, a differenza del primo, non guarda ai margini ma al capitale assorbito. Misura il capex in percentuale del cash flow operativo, confrontando le prime dieci società minerarie di oro e argento quotate negli Stati Uniti e in Canada con le prime dieci società tecnologiche americane.

Per quasi trent’anni la gerarchia è rimasta la stessa. Le società minerarie reinvestivano in impianti, sviluppo e sostituzione delle riserve quote comprese tra il 75% e oltre il 150% della cassa generata, con picchi che superavano il 190% nel 2008. La tecnologia, nello stesso arco temporale, si è mantenuta a lungo poco sopra il 20%. Estrarre metallo richiedeva capitale, scrivere software molto meno.

Le due curve si sono ora avvicinate fino a incrociarsi. Il capex del comparto minerario è sceso in area 35-40% del cash flow operativo, tra i livelli più bassi dell’intera serie, mentre quello delle grandi società tecnologiche è risalito verso quota 40% sotto la spinta degli investimenti in data center e infrastruttura per l’intelligenza artificiale. È la prima volta, nel campione considerato, che il settore tecnologico assorbe una quota di cassa operativa superiore a quella dell’industria mineraria.

Il dato è la controprova contabile del margine del 31%. Quel margine non nasce soltanto da prezzi dei metalli elevati: nasce anche dal fatto che il settore ha smesso di reinvestire tutto ciò che guadagna. È l’eredità del ciclo 2011-2012, quando la stessa industria bruciò la propria cassa in acquisizioni sopravvalutate. Oggi una quota rilevante del free cash flow arriva effettivamente agli azionisti, tra dividendi e riacquisto di azioni proprie, e questo cambia la qualità dell’utile prodotto.

Specularmente, il rischio si è spostato di lato. Nella Global Fund Manager Survey di BofA il capex degli hyperscaler viene indicato come prima possibile fonte di un evento di credito, mentre “long semiconduttori globali” resta il trade più affollato. Il mercato sta pagando multipli elevati per un settore che sta diventando capital intensive e ne sta ignorando un altro che ha appena smesso di esserlo.

Prima di passare agli strumenti conviene fissare il punto di partenza, perché il comparto non arriva a questa fase da fermo. Ad agosto il NYSE Arca Gold Miners Index ha guadagnato il 33%, la migliore performance mensile di agosto almeno dal 1994, recuperando buona parte del ribasso del 39% accumulato dai massimi di marzo. Nello stesso mese l’oro è salito del 10%: la leva operativa descritta nei paragrafi precedenti si è tradotta in un rapporto superiore a tre volte, e l’ETF VanEck Gold Miners ha registrato i maggiori afflussi mensili da febbraio. Sui singoli nomi il movimento è stato ancora più violento: Newmont ha guadagnato il 35% e Agnico Eagle il 40% in quattro settimane.

È qui che il quadro si complica, ed è un bene dirlo prima di parlare di prodotto. I prezzi obiettivo a dodici mesi degli analisti censiti da Bloomberg implicano oggi un rialzo di circa il 7% per Newmont e del 10% per Agnico: numeri che non descrivono una view negativa, ma segnalano che una parte consistente dell’upside lineare stimato dal consenso è stata consumata in un solo mese. Vale anche la spiegazione tecnica del movimento: Newmont è l’unica grande società aurifera presente nello S&P 500 e raccoglie quindi una domanda sproporzionata quando gli investitori americani vogliono esposizione al tema, mentre Agnico era stato il peggior produttore senior del secondo trimestre e ha semplicemente recuperato il terreno perduto.

I fondamentali, nel frattempo, hanno retto il confronto. Nel secondo trimestre gli utili per azione di Newmont, Barrick e Agnico sono cresciuti di almeno il 47% su base annua pur con l’oro sotto i 5.000 dollari per buona parte del periodo, con free cash flow in aumento e spesa per investimenti in calo: la conferma puntuale di quanto mostrato dal grafico sul capex.

Il posizionamento, però, si è fatto pesante. Secondo l’analisi di Goldman Sachs sui dati CFTC, tra il 28 luglio e il 25 agosto la domanda speculativa sull’oro ha toccato i 32,6 miliardi di dollari, un nuovo record nominale, di cui 10,4 miliardi concentrati nella sola settimana dell’annuncio dell’intervento del Tesoro sulla parte lunga della curva. Il discorso di Jackson Hole del presidente della Fed ha invertito l’impulso: tassi reali in rialzo di sei punti base, oro in calo del 2,9% e liquidazioni via futures e opzioni call, con l’open interest aggregato sceso di 2,4 miliardi. Prima del ribasso di fine agosto le soglie di momentum dei CTA si collocavano appena il 5-6% sopra lo spot: il margine per evitare vendite sistematiche si è ridotto, non azzerato.

Il mercato delle opzioni racconta la stessa storia da un’altra angolatura, e per il nostro discorso è la parte più utile. Standardizzata sulla propria storia decennale, la volatilità implicita dell’oro è oggi la più cara tra i grandi mercati macro: l’incertezza si è concentrata lì, mentre l’azionario americano tratta una volatilità a un mese intorno al ventunesimo percentile storico. Sul GDX, invece, la volatilità implicita è rientrata dopo il picco di inizio mese e il rapporto tra posizioni aperte put e call ha raggiunto il livello più alto da fine gennaio: il sentiment resta costruttivo, ma le coperture stanno aumentando e i trader ricorrono a spread e strutture esotiche per contenere il costo dell’esposizione rialzista.

Le case d’investimento restano divise proprio su questo passaggio. UBS mantiene una previsione di 4.600 dollari l’oncia a fine 2026, 5.000 a marzo 2027 e 5.400 a settembre 2027, e dichiara esplicitamente di preferire la vendita del rischio di ribasso sull’oro, vista la view positiva e livelli di volatilità delle opzioni ancora interessanti, considerando i ritracciamenti verso i 4.000 dollari come occasioni per aumentare l’esposizione. Deutsche Bank osserva che la fase “esplosiva” del prezzo iniziata nell’agosto 2024 è tuttora in corso, ma con la statistica di riferimento in moderazione dal picco di 3,3 a 1,3, e colloca il fair value di fine anno intorno ai 4.700 dollari. Sul fronte opposto, Fiera Capital ritiene che il metallo possa scendere fino a 4.000 dollari dopo essersi mosso troppo e troppo in fretta, mentre Ninepoint non vede ancora valutazioni tirate sui titoli e considera il ciclo nella sua fase iniziale.

C’è un modo di leggere tutto questo che porta direttamente allo strumento. Il materiale raccolto fin qui non consente di stabilire se il punto di ingresso corretto sia oggi, tra un mese o dopo un ritracciamento verso i 4.000 dollari: UBS e Deutsche Bank collocano il fair value più in alto, Fiera Capital vede un ulteriore ribasso, il posizionamento segnala che molto è già stato comprato e la stagionalità suggerisce il contrario. Chi prende esposizione lineare deve scegliere una di queste letture e avere ragione anche sui tempi, non soltanto sulla direzione.

Il certificato toglie proprio quel vincolo, ed è la ragione per cui in questa fase risulta più interessante del titolo o dell’ETF. Una struttura a cedola condizionata con barriera al 50/55% paga nello scenario rialzista, in quello laterale e anche in quello moderatamente negativo: il peggiore dei sottostanti può arretrare ma non andare oltre il dimezzamento a scadenza e il flusso continua a maturare. L’unico scenario che compromette il risultato è un ribasso profondo e persistente del titolo peggiore alla data rilevante. Detto in termini di distribuzione dei risultati, l’esposizione diretta viene remunerata in uno scenario su quattro, la struttura condizionata in tre. E una cedola superiore al 15/20% annuo è essa stessa la misura di quanto oggi venga pagata la volatilità implicita di questo basket: in un certificato quella volatilità si incassa, in un’esposizione lineare la si subisce.

Focus Certificati: quattro strumenti sullo stesso tema

Per tradurre la view in una strategia a rendimento condizionato, il segmento dei certificati offre diverse emissioni emissioni costruite intorno a titoli come AngloGold Ashanti, Barrick Mining, Newmont, First Majestic Silver e Pan American Silver. La combinazione è coerente con il tema, perché mette insieme grandi produttori auriferi e titoli caratterizzati da una maggiore sensibilità all’argento.

Vale la premessa di metodo per la selezione dei certificate, avvenuta come sempre andando a imporre alcuni filtri su tutto il panorama dei certificati quotati sul secondario. La soglia di rendimento che giustifica l’uscita dal comparto degli indici azionari si colloca intorno al 10/12% annuo, che è quanto offre mediamente un worst of su indici. Le strutture qui esaminate esprimono flussi cedolari superiori al 20% annuo con buffer di barriera ancora compresi tra il 38% e il 47%: il mark-up di rendimento è evidente ed è il prezzo della volatilità del comparto e del meccanismo worst of. In un basket di questo tipo non conta la performance media: premi, rimborso anticipato e protezione del capitale dipendono dal titolo con l’andamento peggiore. La barriera attenua il rischio, non lo elimina. Seguendo questi filtri, ovvero target di rendimento e buffer barriera, arriviamo al selezione: 

DE000VJ6A176 – Vontobel su AngloGold Ashanti, First Majestic Silver, Pan American Silver

Partiamo con la nostra analisi su uno dei certificati sui quali abbiamo posto molte volte l’attenzione. Impostato in ottica autocall da diverse settimane, il calo di Pan American Silver e First Majestic Silver degli ultimi giorni ha allontanato il trigger per l’autocall che oggi si posiziona al 96% degli strike iniziali. Può non essere letto come un male perchè ad oggi quel flusso dell’1,83% mensile rimane interessante a fronte di un buffer barriera del 44%. Indice di rischio piu’ alto perchè rimane un basket a forte trazione legata al silver, per altro in ottica di tema worst of. 

DE000BD409J9 – Vontobel su AngloGold Ashanti, Barrick Mining, First Majestic Silver, Pan American Silver

Questo Cash Collect di Vontobel lavora invece sui quattro sottostanti e rispetto al precedente inserisce nel basket anche il titolo Barrick. Tra le caratteristiche troviamo la barriera premio e capitale al 55% degli strike iniziali, che ai prezzi correnti corrisponde a un buffer del 38%. Il premio mensile è di 1,77 euro, pari a un flusso potenziale del 21,23% su base annua, con effetto memoria che consente di recuperare le cedole non pagate qualora il worst of torni sopra il trigger in una data successiva. La barriera autocall è discendente dell’1% al mese, dal 100% fino all’86%, e la scadenza è fissata a febbraio 2028. Il peggiore dei sottostanti, AngloGold Ashanti, si trova a circa il 5% sotto lo strike. Paga “dazio” rispetto al precedente per avere una struttura autocall meno veloce e pertanto ha maggiore probabilità di incassare piu’ cedole anche in caso di rialzo dei sottostanti. E’ un elemento quest oche tende a deprimere lo standing della cedola. Diciamo questo forse rappresenta una soluzione piu’ da portafoglio di medio termine.

A un prezzo di acquisto di 99,4 euro corrisponde un importo minimo di rimborso di 105,31 euro. In caso di rimborso anticipato il rendimento si colloca al 25,37% annuo, mentre portando la struttura fino a scadenza si arriva al 21,98% annuo. È la soluzione più lineare per chi vuole affittare la view sul comparto per un orizzonte di circa diciotto mesi, senza concentrare il flusso in un’unica osservazione.

DE000BD409K7 – Vontobel Maxi Coupon

La terza struttura, sempre firmata Vontobel e costruita sugli stessi quattro sottostanti, concentra il valore nel maxi premio iniziale del 19,16%, in pagamento il 23 settembre, cui seguono premi periodici dello 0,10% mensile. E’ una soluzione che riesce a rispondere a diverse esigenze: efficienza fiscale per aggredire le minus in scadenza e massimizzazione del rendimento nel breve termine con prima finestra autocall a dicembre.

La barriera premio e capitale sale al 60% degli strike, con un buffer attuale del 32%, il più sottile dei tre ma chiaramente fisiologica in una struttura “maxi”, e la barriera autocall è fissa al 100%: non è previsto alcuno step down, quindi il rimborso anticipato richiede il pieno recupero dei sottostanti. La scadenza è nel 2029.

I numeri chiariscono il profilo. Nello scenario di rimborso anticipato a dicembre – che implica però il recupero di due sottostanti con il worst of che gira attualmente all’88% dello strike iniziale – il rendimento sarebbe del 23,41%, pari al 76,98% su base annua a fronte di un prezzo di acquisto di 96,2 euro. Se quel recupero non arriva, il rendimento a scadenza scende all’8,97% annuo. 

IT0006777798 – Natixis, un high yield diversificato (ma non troppo)

Entra a forza un nuova idea appena arrivata sul secondario che vale la pena racontare, anche perchè monetizza volatilità rispetto ad un basket solo apparentemente diversificato. Si tratta del nuovo Cash Collect Step Down (Isin IT0006777798) di Natixis agganciato ai titoli Barrick Mining, Newmont, Coinbase e Alibaba. E’ una struttura in forward fixing che fisserà gli strike iniziali alla chiusura del 4 settembre. Il filo sottile che unisce comparto mining con il mondo crypto è il debasement trader. Il premio di volatilità si sta concentrando negli asset esposti al timore di svalutazione monetaria e che questo sta spingendo gli investitori verso oro e crypto come riserve di valore alternative, e il Taking Stock di Bloomberg attribuisce proprio al ritorno del debasement trade il rally dei miners di agosto. Barrick e Newmont da un lato, Coinbase dall'altro, sono le due gambe azionarie della stessa tesi: sfiducia nella disciplina fiscale, deficit, dubbi sulla credibilità antinflazionistica della banca centrale. Alibaba è chiaramente l’asset diversificato per tematica e narrativa chiaramente utile per monetizzare volatilità. Il certificate sul fronte delle caratteristiche è totalmente fuori scala rispetto ai precedenti, con barriera capitale al 55% e pertanto con buffer barriera al 45% con cedola mensile del 2,3958% (pari al 28,75% annuo). Struttura autocall, da inquadrarsi come ulteriore elemento di asimmetria nel breve termine, attiva dalla terza data di rilevazione con trigger del 100% e successivamente step down dell’1% mese. E’ un prodotto high yild su 4 temi di cui 3 monetizzabili proveninenti dalla stessa trade. Strumento differente rispetto ai precedenti, ma per tali ragioni sicuramente da menzionare.

A cura di Giovanni Picone

https://freefinance.biz/