Aspettando i tagli della FED: combinare il TLT con un certificato per massimizzare il rendimento

Francesca Fossatelli Francesca Fossatelli - 17/04/2024 11:47

Dopo aver visto la scorsa settimana una strategia per bilanciare il rischio su un bund a lunghissima scadenza (https://bit.ly/CH1325427644), oggi vediamo una strategia interessante per bilanciare il rischio sui treasury USA.

I rendimenti sui treasury USA sono in forte rialzo nelle ultime settimane. Il ventennale, che a inizio anno rendeva circa un 4,18%, oggi ha un rendimento del 4,89%. Il trentennale, che ha iniziato l’anno con un rendimento di circa il 4%, oggi rende il 4,77%.

Si tratta di un incremento di rendimento sostanziale dovuto al fatto che lo scenario “higher for longer” sia diventato lo scenario base: la resilienza dell’economia statunitense unita alle forti pressioni inflazionistiche date anche dall’aumento delle materie prime a causa dell’inasprimento del conflitto in Medio Oriente, rendono sempre più probabile un atteggiamento attendista da parte di Powell. In effetti anche ieri Powell ha sottolineato la mancanza di ulteriori progressi sull’inflazione dopo il rapido declino registrato alla fine dello scorso anno affermando che se le pressioni sui prezzi persistessero la FED manterrà i tassi fermi “per tutto il tempo necessario”.

Dal CME FedWatch Tool si vede come le probabilità di un taglio dei tassi a settembre siano passate dal 93,3% al 67,8% solo nell’ultimo mese.

Il rendimento del treasury a 2 anni ha superato il 5% per poi tornare leggermente sotto (4,975%), il che indica un cambiamento di view significativo da parte degli operatori obbligazionari

Nonostante la volatilità sull’obbligazionario sia elevata (l’indice MOVE ha registrato un +22,7% nell’ultima settimana), i tassi sono in territorio restrittivo ed è altamente improbabile che vengano aumentati (la probabilità stimata dal CME FedWatch Tool è nulla). Questo significa che in un punto futuro del tempo i tassi verranno tagliati e si potrà beneficiare di un rimbalzo delle obbligazioni.

L’ETF più interessante per puntare al rimbalzo dei treasury quando entreremo nel ciclo di taglio dei tassi è probabilmente il TLT, l’iShares 20+ Year Treasury Bond ETF

Questo famoso ETF è composto da un portafoglio di oltre 40 treasury americani con scadenza media superiore ai 20 anni (al momento la media pesata delle scadenze è di 25,55 anni).

Il TLT ha registrato un minimo nell’ultimo anno a 82,42. Oggi si trova a 88,30 (+7,13% dai minimi), a inizio anno era a 98,31 (+11,33% dai valori attuali). 

Avevo analizzato e “spacchettato” il TLT in questo video per chi volesse approfondirlo.

Tuttavia, il problema dell’investire oggi per puntare al ribalzo selezionando bond efficienti (con cedole basse, duration elevate e convexity alta e positiva) o ETF efficienti (come il TLT) è che il nostro portafoglio sarà molto volatile finchè i tassi non saranno tagliati e potrebbe essere necessario aspettare anche anni prima di generare un profit, anni in cui si sarebbe potuto investire a tassi elevati. Più tempo passa tra la data in cui si investe e il taglio dei tassi (o meglio, la data in cui si potrà beneficiare del taglio dei tassi), minore sarà la performance (annualizzata) che si potrà realizzare.

Per ovviare a questo problema, ci sono diverse strategie che possono mitigare il rischio: in primis selezionare bond con scadenze molto lunghe ma cedole elevate (ad esempio sopra il 4%). In tal modo la duration del bond è più bassa (e anche la rischiosità del bond stesso) e negli anni di attesa si riceve una cedola, massimizzando il rendimento se il taglio dei tassi dovesse arrivare più tardi del previsto. Abbiamo visto una lista di treasury adatti a questo scopo in questo webinar.

Un'altra strategia interessante potrebbe essere quella di affiancare al treasury (o ad un ETF sui treasury come il TLT) uno strumento con flusso cedolare sufficiente a ripagare l’attesa, come un certificato.

Vediamone un esempio di una strategia che implica l’acquisto del TLT e il certificato CH1332465587.

Il CH1332465587: Certificato sul TLT con cedola condizionata del 10% annuo

Il CH1332465587 di un Memory Cash Collect Callable con Effetto Airbag di EFG sull'UBT. L’UBT è l’ETF a leva 2 sul TLT.

Il certificato ha una barriera premio e capitale e strike al 55% (11,583$).

Il premio è di 8,33 euro al mese (10% annualizzato - più precisamente 9,996% annualizzato). Il certificato è callable a partire da settembre (5 settembre 2024) quindi ha un minimo rimborso di 1041,65 euro.

Se non viene richiamato prima il certificato scade tra 2 anni (5 marzo 2026) e rimborsa in totale 1191,59 euro se l’UBT non ha violato barriera. In caso contrario, si attiva l’effetto airbag con strike al 55%. Ad esempio, a fronte di un -60%, il rimborso non sarebbe di 400 euro come per un cash collect standard ma di 727 euro.

Il minimo registrato dall’UBT è 15,73$ quindi la barriera (11,583$) è effettivamente molto distante dai minimi (-26%), di conseguenza la probabilità di violazione della barriera è davvero bassa.

La combinazione del certificato CH1332465587 con l’ETF iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT)

Può essere interessante valutare il certificato combinato al suo sottostante indiretto, il TLT, costruendo un portafoglio composto dal certificato CH1332465587 e dal TLT.

Di seguito analizziamo 6 portafogli:

  1. Il primo composto solo dal TLT
  2. Il secondo composto per il 70% dal TLT e per il 30% dal certificato
  3. Il terzo composto per l’60% dal TLT e per il 40% dal certificato
  4. Il quarto composto per il 50% dal TLT e per il 50% dal certificato
  5. Il quinto composto per il 40% dal TLT e per il 60% dal certificato
  6. Il sesto composto per il 30% dal TLT e per il 70% dal certificato

Come vediamo dalla tabella, l’analisi è stata effettuata ipotizzando l’acquisto di 4 pezzi del certificato e andando a modificare il numero di pezzi acquistati del TLT. Nella tabella è stato inserito sia il valore nominale che il capitale investito e i pesi. Le simulazioni sono state fatte con un prezzo del TLT di 88,3$ e un prezzo del certificato di 1005 euro.

Nell’analisi non è stato considerato il tasso di cambio, ipotizzando che l’investitore comprasse il TLT nella sua versione hedged o altro strumento senza rischio di cambio (ad esempio il Bonus Cap CH1300958910 analizzato in questo video).

Nella tabella di seguito vediamo le performance dei portafogli a fronte di una variazione del TLT dal valore attuale che va da un +35% ad un -35%.

In questo caso per i calcoli sono state fatte due ipotesi: (i) il certificato non viene richiamato anticipatamente e arriva a scadenza; (ii) negli scenari negativi in cui il certificato viola la barriera nessun premio viene ricevuto.

Come vediamo dalla tabella, nell’ipotesi in cui il certificato arrivi a scadenza, i portafogli che contengono il certificato in effetti sono molto più interessanti dell’acquisto del semplice TLT.

Questo avviene perchè il flusso cedolare del certificato è elevato (10% annualizzato) ed è in grado in poco meno di due anni di ribilanciare correttamente il rischio del portafoglio.

Negli scenari molto positivi (+30, +35% del TLT) aver investito nel certificato non fa rinunciare ad un forte rendimento: la differenza di rendimento è bassa considerando i due anni di investimento.

Nel grafico di seguito vediamo infatti che nella maggior parte degli scenari i portafogli contenenti i certificati sono ampiamente sopra la retta che rappresenta l’investimento solo nel TLT.

Ipotizziamo ora che il certificato venga richiamato al massimo tra un anno e che se violasse barriera non pagherebbe alcun coupon.

In tal caso il flusso cedolare ha meno forza rispetto all’esempio precedente perchè non abbiamo 2 anni di coupon ma solo un anno.

Dalla tabella di seguito vediamo che i portafogli 70-30% e 60-40% continuano ad essere sempre più performanti del semplice acquisto del TLT; Peggiora tuttavia l’efficienza dei portafogli che assegnano più peso al certificato, sia negli scenari molto positivi che molto negativi: in tal caso infatti il flusso cedolare è limitato e peggiora l’andamento del portafoglio in caso di forte discesa o forte salita.

Dal grafico di seguito è ancora più chiaro che l’impatto del flusso cedolare è di importanza fondamentale.

Alla luce di queste analisi, è particolarmente rilevante capire: 

  1. La probabilità di trovarsi negli scenari negativi, scenari in cui i portafogli composti da certificato e TLT performano peggio
  2. La probabilità di richiamo del certificato.

Per quanto riguarda il primo punto, la probabilità di trovarsi negli scenari negativi, calcolati come nelle simulazioni, è effettivamente bassa: è probabile che il TLT non perda il 35% dall’oggi al domani ma perda in un lasso di tempo importante (negli ultimi 5 anni il TLT ha perso il 28%) pertanto ci sarà tutto il tempo di ricevere i premi del certificato e beneficiare del forte flusso cedolare in caso di discesa. 

Dunque, in caso di forte discesa del sottostante, il certificato non sarà richiamato e continuerà a pagare il flusso cedolare. 

In più, a scadenza, il rimborso beneficerà dell’effetto airbag che proteggerà il capitale investito riducendo ulteriormente le perdite in caso di violazione della barriera.

Per quanto riguarda il secondo punto, ossia la probabilità di richiamo del certificato, bisogna considerare che generalmente i certificati callable vengono richiamati solo a fronte di una forte performance positiva del sottostante. 

Ovviamente la scelta sul richiamo spetta all’emittente (EFG) ed è una scelta discrezionale, pertanto, ha senso valutare tutti gli scenari possibili. 

Nel caso si sia costruito un portafoglio bilanciato con TLT e con il certificato, vi sono 3 scenari:

  1. Il certificato viene richiamato dopo una correzione del TLT: l’investitore sta perdendo sul TLT ma guadagna sul certificato; con la liquidità ottenuta dal rimborso del certificato (minimo rimborso: 1041,65 euro) potrà comprare un alto strumento con alto flusso cedolare per bilanciare il portafoglio (es. treasury o un certificato) o comprare il TLT a prezzo più basso.
  2.  Il certificato viene richiamato a seguito di un piccolo rialzo del TLT: l’investitore beneficia del rialzo sulla posizione del TLT e potrà utilizzare la liquidità derivante dal rimborso del certificato per seguire il trend rialzista del TLT.
  3. Il certificato viene richiamato a seguito di un forte rialzo del TLT: l’investitore beneficia del forte rialzo sul TLT e sul certificato ed entrambe le operazioni sono andate a buon fine.

Ancora una volta abbiamo dimostrato come combinare uno strumento lineare, sia esso un bond o un ETF obbligazionario, con un certificato ad alto flusso cedolare con sottostante obbligazionario può essere una strategia vincente.

Francesca Fossatelli 

https://www.freefinance.biz/

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